引用本文
姚铮, 杨波, 胡梦婕. 风险投资声誉背景下契约类别对风险企业成长绩效的影响研究[J]. 浙江大学学报(人文社会科学版), 2016,47(6): 58-73
Yao Zheng, Yang Bo, Hu Mengjie. Research on the Influence of Contract Types on the Growth Performance of Venture Enterprises in the Context of Venture Capital Reputation[J]. JOURNAL OF ZHEJIANG UNIVERSITY (HUMANTIES AND SOCIAL SCIENCES), 2016,47(6): 58-73  
DOI:10.3785/j.issn.1008-942X.CN33-6000/C.2016.03.293
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风险投资声誉背景下契约类别对风险企业成长绩效的影响研究
姚铮, 杨波, 胡梦婕
浙江大学 管理学院, 浙江 杭州 310058

[作者简介] 1.姚铮(http://orcid.org/0000-0002-7305-0282),男,浙江大学管理学院教授,博士生导师,主要从事资本市场与投资研究; 2.杨波(http://orcid.org/0000-0003-4916-9942),男,浙江大学管理学院硕士研究生,主要从事风险投资与资本市场研究; 3.胡梦婕(http://orcid.org/0000-0002-1098-7588),女,浙江大学管理学院硕士研究生,主要从事风险投资与资本市场研究。

收稿日期: 2016-03-29
基金: 国家自然科学基金项目(71172117;71472168)
摘要

引入风险投资声誉因素以考察契约类别对风险企业成长绩效的作用,是研究风险投资激励和约束行为的重要课题。基于211份风险投资调查问卷的实证研究发现,新古典契约和关系型契约的独立使用均对风险企业成长绩效产生正向影响。对于高声誉风险投资所投项目,新古典契约和关系型契约不存在显著的相关关系;而对于低声誉风险投资所投项目,两者存在显著的互补关系。具体而言,新古典契约通过详细的条款设置降低信息不对称程度,关系型契约则通过隐形共识和一致理解促进双方的合作。同时,风险投资声誉在体现专业水平和议价能力的基础上选择对应质量的风险企业,从而导致新古典契约和关系型契约间的关系在不同声誉背景下存在差异。风险投资应根据自身声誉水平,通过新古典契约和关系型契约的组合形式以有效实现风险企业成长绩效的提升。

关键词: 风险投资声誉; 契约类别; 新古典契约; 关系型契约; 风险企业; 成长绩效
Research on the Influence of Contract Types on the Growth Performance of Venture Enterprises in the Context of Venture Capital Reputation
Yao Zheng, Yang Bo, Hu Mengjie
School of Management, Zhejiang University, Hangzhou 310058, China
Abstract

Venture capital firms normally provide funds or value-added services in exchange for equity in early-stage enterprises that are deemed to have high growth potential. China's venture capital market has seen rapid growth due to policies promoted by the government and it has become the world's second-largest market for venture capital investments after the United States. Thriving as the market is, problems in the relationship between venture capital firms and venture enterprises should not be neglected. As the informed player with the most comprehensive information, venture enterprises have an inborn edge regarding information on venture capital. Since agency risks emerging from asymmetric information often lead to failed investments, contracts are commonly adopted today in stimulating and restraining the activities of venture enterprises.

The paper is based on first-hand research data on venture capital obtained from the questionnaires handed out to a wide range of respondents. The detailed processes and results of the questionnaire will be stated in the text. According to the acquired data, the paper sets an explained variable (i.e. the venture enterprise's growth performance), an explanatory variable (i.e. the contracts — the neo-classical contract and the relational contract) and other control variables, and introduces the factor of venture capital reputation to differentiate among various sample groups. The paper also sets up four regression models based on the research hypotheses by examining four situations where the contracts are either used separately or jointly in the context of a higher or lower reputation. Meanwhile, the paper uses robustness testing to verify the research results. The results of the robustness testing are consistent with those of regression analysis.

The research results show that the neo-classical contract and the relational contract both contribute to company's growth performance when used separately, but the relationship between these two contracts differs in higher or lower reputation. Specifically, the neo-classical contract reduces information asymmetry between venture capital firms and venture enterprises by means of stipulating both parties' responsibilities and duties with the help of detailed contract clauses, while the relational contract facilitates the cooperation between the two parties based on implicit consensuses on roles, responsibilities, company's operation and other topics. Reputation not only reflects venture capital firms' levels of expertise and decision-making ability, but also determines the quality of the invested venture enterprises. From the view of signal theory, venture capital firms with a higher reputation send out a signal that the invested enterprises may have greater potential and reap larger profits. The research indicates that for venture capital firms with a higher reputation, either the neo-classical contract or the relational contract alone can help realize their investment goals thanks to the firms' professional decision-making ability and their high quality. In contrast, for venture capital firms with a lower reputation, their expertise may stay at a low level and the invested enterprise may be of poor quality. Under this circumstance, the combination of neo-classical contracts and relational contracts is conducive to their performance growth on account of the complementary relation between these two forms of contracts.

Instead of focusing on the single contract, this paper delves deeply into different forms of contracts in venture capital and produces comprehensive research results. It proves that both contracts, i.e. neo-classical contract and relational contract, contribute to venture growth. In the meantime, venture capital reputation is introduced as a standard to further study how the various forms of contracts affect the enterprise's growth performance. It is hoped that this research may provide a fresh approach to studying contracts in the field of venture capital.

Keyword: venture capital reputation; contract type; neo-classical contract; relational contract; venture enterprise; growth performance
一、 引 言

作为投向高成长性风险企业并提供专业化经营服务的权益性资本, 风险投资倾向于在早期介入公司并通过股权投资和增值服务提升风险企业的价值。在这一过程中, 风险投资与风险企业之间所存在的信息不对称将导致风险投资存在委托代理成本。风险投资的职能在于实现资金供给者和需求者的有效对接, 其声誉具有降低信息不对称的作用[1]; 同时, 契约作为一种重要的制度安排, 同样能有效防止风险企业的逆向选择和道德风险, 解决由信息不对称和机会主义行为所引发的委托代理问题[2], 为投资活动的顺利开展提供有效保障。

本文借鉴Macneil的分类方法[3], 将契约分为古典契约、新古典契约和关系型契约。古典契约根植于分立的交易且基于完备契约假设, 因而不可得[4]; 新古典契约以明示契约为主要表现形式, 是一种事先详细约定激励、权利和仲裁的机制; 相反, 关系型契约则以隐性契约为主要表现形式, 是基于未来契约关系的价值而维持的非正式安排。本文从新古典契约和关系型契约的角度出发, 研究契约对风险企业成长绩效的影响; 同时进一步探究在不同风险投资声誉的背景下, 新古典契约和关系型契约在影响风险企业成长绩效过程中的关系。

根据目前检索到的国内外文献, 关于契约在风险投资实务中的研究主要集中在新古典契约, 即现有文献主要从单一的契约形式出发研究其对风险企业成长绩效的影响, 而并未全面考察多种契约形式间的关系。更为重要的是, 目前还没有文献聚焦于风险投资声誉背景下多种契约类别在影响风险企业成长绩效过程中的关系。因此, 本文同时将新古典契约和关系型契约引入风险投资领域, 突破现有研究仅考虑单一契约形式的局限, 并进一步探讨多种契约形式在不同声誉背景下的关系, 为契约在风险投资领域中的研究应用提供一个新的思路。

二、 文献综述与研究假设

风险投资对风险企业的发展具有重要作用, 包括对风险企业的监控、核证和提供资源以及消除投资者与风险企业间的信息不对称。相关研究已证实风险投资声誉对风险企业长期业绩存在显著影响[5]。契约安排一般被认为能有效促进风险企业的业绩增长, 但新古典契约与关系型契约在风险投资声誉背景下的作用机理尚未得到证实。

(一) 风险投资声誉的作用与衡量

风险投资的声誉是与市场长期交易和重复博弈的结果, 当市场参与者存在信息不对称时能带来经济租[6]。声誉的存在一方面能增强风险投资的竞争优势, 另一方面能降低其交易成本。目前关于风险投资声誉作用的研究主要集中在以下三个方面:(1)控制假设, 认为风险投资对声誉的重视导致机构会尽可能地挑选出具有潜力的企业, 并积极培育和监控企业发展; (2)核证假设, 认为风险投资持有风险企业股权的行为是对风险企业未来业绩和价值做出的隐性担保和核证[7]; (3)信息不对称假设, 认为风险投资具有降低投资者与风险企业信息不对称成本的能力[1]。

风险投资的声誉主要是基于从业经验与存续时间、专业技能、所掌控的资金规模和投资业绩而形成的[7]。Gompers等在研究中运用风险投资家的从业时间来衡量其所代表的风险投资的声誉, 并将其分为两类:高声誉(从业时间在6 年以上)和低声誉(从业时间在6 年以下), 同时得出结论:不同声誉背景下风险企业在某些关键性指标上存在显著差异[8]。Krishnan等则提出6个衡量风险投资声誉的尺度, 包括风险投资创造IPO的市场份额、IPO占退出途径的比例、IPO的频率、风险投资的成立时间、风险投资的资本总量、风险投资的总投资[9]。总的来看, 目前学界主要通过风险投资和风险投资家两个角度对风险投资声誉进行衡量, 但尚未有统一标准。参照国内风险投资的运行机制, 一般由投资委员会最终决定项目投资与否。市场主要是对风险投资的认可, 尚未形成有代表性的风险投资家群体。因此, 本文认为利用风险投资存续时间以及已投资的项目数作为衡量尺度是合理的。

(二) 新古典契约和风险企业成长绩效

现有文献对风险投资委托代理问题的研究主要集中在新古典契约, 着重于契约设置和作用机理的研究, 其中控制权相关的契约安排受到最多关注[10, 11]。Jain和Kini的研究认为, 风险投资的持股比例与风险企业的经营表现存在显著的正向关系[12]。同时, 通过外派董事和构建独立的治理结构也可以有效促进风险企业的成长, 减少创始团队的机会主义行为[5, 13]。姚铮等的研究则深入到具体的条款层面, 提出契约条款的设置对风险企业业务经营、公司战略、公司治理和社会责任等方面产生了积极的影响[14]。Wang等从信息角度解释, 认为风险投资通过持有股份和占有董事会席位获得比外部投资者更多的信息, 通过降低信息不对称程度来激励和约束风险企业[15]。

多数研究认为新古典契约能促进风险投资双方的利益, 但也有研究认为过度使用新古典契约将对风险投资和风险企业的关系产生负面影响。风险投资与风险企业地位的不平等及新古典契约中大量单边条款的存在是导致负面效应的主要原因。由于风险企业多处于弱势地位[16], 契约的设置和安排基本由风险投资主导[17], 风险投资对法律条款的熟知等优势降低了新古典契约的公平性。同时, 设计过度复杂的新古典契约会动摇双方的合作关系, 尤其是对风险投资来说, 复杂的新古典契约将会促使其选择更为弱势的合作伙伴[18]。

本文认为, 风险投资对风险企业的投资行为是基于对风险企业高成长所带来的回报的期望, 因此在一定程度上风险投资与风险企业的目标具有一致性。新古典契约作为风险投资激励和约束风险企业的制度安排, 除保护风险投资相关权益外, 更为重要的是保障风险企业的业绩成长。由此, 本文提出第一个研究假设:

H1:新古典契约的使用水平与风险企业成长绩效之间存在正相关关系, 即新古典契约的使用能有效促进风险企业的业绩成长。

(三) 关系型契约和风险企业成长绩效

相比于新古典契约, 关系型契约具有鲜明的差异:(1)关系型契约是基于关系的契约。Feinman提出该契约的缔结是关系型的[19], 嵌入性是该类契约的特征表现[20]。(2)关系型契约具有长期性。区别于新古典契约的离散状态, 交易的长期性和重复性是关系型契约作用发挥的基础[21]。(3)关系型契约是隐含契约[3]。隐含性主要表现为非正式、没有或无法直接通过语言或文字表达[22], 它赋予关系型契约更多灵活性以实现快速调整和降低交易成本[23]。(4)关系型契约实行自我执行机制。由于关系型契约缺乏事先的约定, 更多依靠事后的机会主义行为, 因此, 在没有第三方保护或执行的情况下, 自我履行机制的完善是关系型契约实施的关键要素。

现有研究一般认为关系型契约在风险投资领域中的应用会带来积极影响。Strä tling等通过对风险企业是否了解彼此的角色、责任和运作的调查, 以衡量关系型契约在风险投资关系中的应用水平[24]; Ferguso等从沟通、灵活、团结和公平四个方面考察关系型契约和收益之间存在的正向关系[25]; Griffith等从多个角度验证关系型契约对企业绩效的积极影响[26]。总的来看, 关系型契约所具有的关系性、长期性和隐含性等特点能有效降低交易成本, 减少事后的机会主义行为, 进而起到提升风险企业成长绩效的作用。

基于上述文献, 本文认为关系型契约的作用机制虽与新古典契约存在差异, 但同样是风险投资用以保障自身权益和促进风险企业成长的制度安排, 是通过隐形关系约束和激励风险企业的行为。因此, 设计关系型契约的动机与新古典契约相同, 即关系型契约的应用除保护风险投资相关权益外, 还有提高风险企业成长绩效的作用。由此, 本文提出第二个研究假设:

H2:关系型契约的使用水平与风险企业成长绩效之间存在正相关关系, 即关系型契约的使用能有效促进风险企业的业绩成长。

(四) 新古典契约和关系型契约的关系

现有文献对新古典契约和关系型契约之间关系的结论存在较大分歧。部分研究表明, 关系型契约的运用对新古典契约产生了替代性[20]。一方面, 关系型契约的内涵更为广泛, 可用以替代新古典契约以降低交易成本并增加灵活性; 另一方面, 新古典契约的过度运用代表风险投资和风险企业在经济运行规则等方面未能形成共识, 从而间接影响到关系型契约的作用发挥。Wang等运用博弈理论针对中国市场进行论述, 提出由于交易各方对结果的期望存在差异, 未采用关系型契约时, 达到多方均衡将耗费较大成本; 同时, 进一步提出两种契约的成本构成存在差异[27]。关系型契约不存在固定成本而边际成本较高, 因此在早期更为有效; 相反, 新古典契约存在固定成本而边际成本较低, 因此在后期将产生成本优势。

但部分实证研究却证实关系型契约与新古典契约存在互相增强的关系。如Poppo等的研究表明在解释企业间的交换绩效中, 以明确有共同目标等为代表的关系型契约和新古典契约的复杂程度均对绩效产生正向影响, 且两者存在互补关系[28]。此类研究通常不是直接观察两者的数理关系, 而更多地从最终结果出发进行检验, 或通过多层次逻辑分析进行推理。

此外, 也有学者认为关系型契约和新古典契约彼此独立。如Strä tling等通过对风险投资市场的检验, 发现新古典契约和关系型契约均能对组织间的信任水平产生影响, 但并没有发现两者的关系与信任水平存在显著关系[24], 这主要与契约缔结的目的有关[29]。

上述研究结论存在较大分歧的原因在于, 一方面, 已有文献选取的被解释变量和控制变量存在差异; 另一方面, 多数学者在探索两者关系时将复杂问题简单化, 未考虑不同条件下新古典契约和关系型契约之间关系的区别。本研究在问卷前期访谈和调研过程中, 发现风险投资成立年限越长或参投项目越多, 新古典契约与关系型契约之间的关系及其影响的表现程度较低。相反, 声誉水平较低的风险投资往往需要运用新古典契约和关系型契约的组合形式。

高声誉的风险投资具备更为专业的投资决策及胜任能力, 能够独立使用新古典契约和关系型契约, 且基于强议价能力可以在市场中选择更为优质的风险企业, 因此对在契约的使用要求相对较低; 而低声誉的风险投资由于自身条件限制及投资的风险企业质量问题, 一般需要通过新古典契约和关系型契约的互补增强, 才能有效保护自身权益和促进风险企业成长。根据已有文献、实际调研及样本情况, 本文依据成立年数将风险投资划分为高声誉水平(6年及以上)和低声誉水平(6年以下)两组样本来进一步探究两种契约形式在影响风险企业成长绩效过程中的关系。综上, 本文提出第三个研究假设:

H3a:对于高声誉风险投资所投项目, 新古典契约与关系型契约在影响风险企业成长绩效的过程中不存在显著的相关关系;

H3b:对于低声誉风险投资所投项目, 新古典契约与关系型契约在影响风险企业成长绩效的过程中存在显著的正相关关系。

由于新古典契约和关系型契约的来源和出发点不同, 同时将两者纳入研究框架的文献较少。学者的注意力更多地集中在新古典契约上, 忽视了关系型契约的作用发挥。针对这一研究现状, 本文在充分利用已有研究成果并剖析其不足的基础上, 将深入、全面地考察不同契约类别对风险企业成长绩效的影响, 并进一步探究在不同风险投资声誉背景下新古典契约和关系型契约在影响风险企业成长绩效过程中的关系。

三、 数据来源与研究模型
(一) 问卷设计和发放

本文在问卷设计阶段主要参考现有文献的成熟量表, 采用的量表已在相关领域进行过探索并获得一定认可。同时, 为进一步提高问卷的可靠性和有效性, 课题组通过与风险投资高管访谈及小范围的试发放反馈, 最终形成本研究的调查问卷。

本文将风险投资作为调研对象, 并设定样本对象选择标准:(1)风险投资的认定标准主要为主营业务范围包含各类资产投资; (2)风险投资采用法人形式, 避免由自然人投资产生的“ 人格混同” 问题; (3)风险投资在风险企业的早期介入, 参考Mcgee等的做法[30], 研究要求填写人选择风险企业成立8年内就已完成对其投资的项目; (4)问卷填写人必须是风险投资的高级项目经理及以上级别人员。

问卷主要采用电子邮件调研和现场调研两种方式。由于问卷内容具有较高的私密性, 因此课题组借助师生、同学等社会关系联系调研对象。此外, 本文对所有回收的问卷进行编号并记录问卷的填写机构、填写人以及联络人员的联系方式, 一是为瑕疵问卷的追访提供便利, 二是相应的留痕工作为问卷来源的可靠性提供证据。

经过近4个月的工作, 课题组共发放问卷227份, 回收问卷216份, 问卷回收率为95.15%, 共涉及110家风险投资机构的172名高级管理人员。经过筛选, 本研究最终得到有效问卷211份, 有效问卷回收率92.95%。在这211份问卷中, 通过电子邮件方式获得的为169份, 占有效问卷总量的80.09%; 通过现场方式获得的为42份, 占有效问卷总量的19.91%。

(二) 研究变量

本研究对契约量表的设计分为新古典契约的量表设计和关系型契约的量表设计, 主要借鉴Lusch和Brown[31]以及Strä tling等[24]的研究。所用量表已在市场中得到实践检验, 特别是在同时纳入新古典契约和关系型契约的研究中有着广泛的应用[32, 24]。量表对每一类契约均设计6个题项, 可分为角色任务和处理意外事件两个方面:与角色任务有关的主要是双方对角色、责任和运作方面的问题在合同或共识上的明确程度; 与处理意外事件有关的则主要是双方关于危机应对、意外补救和分歧解决在合同或共识上的明确程度。

本研究在衡量风险企业成长绩效的指标设计上未采用直接量化或区间划分的形式, 而是将其与行业水平进行横向比较得出相对成长绩效。相对绩效法一方面可获得更高的回答率[33], 另一方面, 将风险企业业绩与行业水平相比更为客观, 具有较强的参考意义。本研究借鉴Lusch和Brown[31]的设计, 从营业收入、利润率等财务指标进行衡量, 同时重点考虑风险投资企业的成长性。因此, 本问卷通过综合风险企业的业务指标(客户数量、覆盖区域范围等)和财务指标(营业收入、利润等)在行业中的相对水平来测量该企业的成长绩效。

本研究关于风险投资声誉水平参考Gompers等[8]和Krishnan等[9]的衡量方法, 将风险投资经营时间6年及以上和6年以下作为区分风险投资声誉高低的标准, 同时在稳健性检验中将投资项目数10个以上和10个及以下作为区分风险投资声誉高低的标准。根据划分标准, 经营时间6年及以上的样本组风险投资为101家次, 6年以下的样本组风险投资为110家次; 投资项目10个以上的样本组风险投资为116家次, 10个及以下的样本组风险投资为95家次。需要注意的是, 划分依据本身并非研究中所含变量(与下文控制变量“ 风险投资成立年数” 存在区别), 仅作为假设3的划分标准。

此外, 在影响风险企业成长绩效的控制因素上, 根据对已有文献的总结和调研访谈的结果, 选取“ 风险投资成立年数” 、 “ 风险企业行业类型” 、“ 估值规模” 、 “ 管理团队评价” 、“ 创始团队持股比例” 、“ 风险投资持股比例” 、“ 联合投资风投数量” 和“ 联合投资风投总持股” 作为控制变量(见表1), 进一步减少研究结果的偏差, 提高研究模型的解释力度。

同时, 为验证问卷的有效性和可靠性, 对各题项变量进行信度和效度检验。信度检验中, 各因子的Cronbach's alpha值均大于0.75, 量表的Cronbach's alpha值为0.901, 说明新古典契约、关系型契约与成长绩效的各维度题项具有较高的内部一致性, 量表整体具有较高的准确性和稳定性。效度检验中, 新古典契约各路径系数在0.65以上, CR、AVE和χ 2/df指标在参考范围内; 关系型契约原始模型RC-6条款与其他多个条款间的MI值较高, 存在残差不独立问题, 本文剔除RC-6条款后重新对修正模型进行检验, 修正后的关系型契约量表的测量指标均在标准范围内。

表1 变量说明
(三) 研究方法和模型

基于上述理论分析和研究假设, 本文构建相应的多元回归方程进行检验。

首先构建如下两个回归方程作为研究检验的基础模型。方程(1)、(2)分别从假设1和假设2出发, 使用风险企业成长绩效(P)作为被解释变量, 分别将风险投资与风险企业间的新古典契约(NC)和关系型契约(RC)作为解释变量, 检验其是否能够对风险企业的成长绩效产生影响。

P=β 0+β 1NC+∑ β ciCon_Vari+ε (1)

P=β 0+β 2RC+∑ β ciCon_Vari+ε (2)

其中, β 0为截距, ε 为残差项, β 1为新古典契约的回归系数, β 2为关系型契约的回归系数, Con_Vari为各个控制变量, β ci为对应控制变量的回归系数, 根据研究假设1和2, 本文预期其显著为正。

针对研究假设3, 本文借鉴杨居正等[34]的模型设置方法, 在原方程基础上引入交叉项并对相关方程的回归结果进行综合判别。通过观察交叉项系数是否显著, 判定两者是否存在替代或互补关系[6]。若系数为正值, 则表明两者的相关关系对风险企业成长绩效的作用是加强的, 即存在互补关系; 若系数为负值, 则表明两者的存在互相削弱彼此对风险企业成长绩效的影响, 即存在替代关系。同时, 在构造交叉项的过程中, 本文对变量进行中心化处理以减少由变量与其交叉项间的高度相关所带来的共线性问题[35]。

因此, 对H3进行检验时, 本文在方程(1)和方程(2)的基础上引入交叉项NC× RC建立方程(3)。

P=β 0+β 1NC+β 2RC+β 3NC× RC+∑ β ciCon_Varci+ε (3)

将方程(3)在高声誉和低声誉的风险投资样本组中进行分析。如果方程(3)中的β 3显著, 则说明在对风险企业成长绩效的解释上新古典契约和关系型契约存在相关关系。如果系数为负值, 则证实存在替代关系, 即新古典契约和关系型契约互相削弱彼此在提升风险企业成长绩效中的作用; 如果该系数为正值, 则证实存在互补关系, 即两者对提升风险企业成长绩效有互相增强的作用。本文预期在高声誉风险投资样本组中(假设H3a), β 3不显著, 即新古典契约和关系型契约不存在显著的相关关系; 在低声誉风险投资样本组中(假设H3b), β 3显著为正, 即新古典契约和关系型契约存在互补关系。

四、 实证结果

下面首先进行描述性统计, 观察数据的分布和基本性质; 其次对各变量进行相关分析, 探索变量间的一般关系; 最后在对数据进行多重共线性和异方差检验的基础上, 通过多元回归分析对研究假设进行验证。同时, 为了增加研究结果的可靠性, 将进一步对研究的稳健性检验结果进行报告。

(一) 描述性统计

表2显示, 成长绩效、新古典契约和关系型契约的均值略低于4, 表明风险企业成长绩效良好, 契约整体的使用保持在较高水平。其中, 新古典契约的均值略高于关系型契约, 说明传统契约形式占据主要地位。在控制变量中, 风险投资成立年数平均值为7.45年; 管理团队评价变量的均值略高于4, 说明风险投资对创始团队评价普遍较好; 风险投资持股比例变量的均值为2.5, 持股比例约为10%— 20%; 创始团队持股比例变量的均值在2.9, 持股比例为50%— 66%; 联合投资风投总持股变量的均值为1.6, 持股比例在33%以上; 联合投资风投数量变量的均值接近2.5, 表明平均一家风险企业有2至3家风险投资参投。同时, 所有变量的偏度和峰度均在参考范围内, 表明样本基本服从正态分布, 适合进行后续的回归分析。

表2 变量的描述性统计
(二) 相关性分析

本节通过相关性分析对各变量之间的关系进行初步了解, 具体如表3所示。

表3 相关性检验

被解释变量风险企业成长绩效与解释变量新古典契约和关系型契约分别存在显著的正相关关系, 即两类契约的使用均能促进风险企业成长绩效。在控制变量中, 管理团队评价与成长绩效存在显著的正相关关系, 符合一般预期; 联合投资风投总持股与成长绩效存在显著负相关关系; 行业、估值规模等其他指标系数并不显著, 需要进一步通过回归方程进行检验。

解释变量中, 新古典契约与关系型契约之间存在高度的正相关关系, 即从解释变量来看彼此可能存在相互增强的互补关系。同时, 新古典契约和关系型契约与管理团队评价均存在显著正相关关系, 表明契约的使用能促进管理团队的规范并使其树立业绩成长目标, 从而提升风险投资对管理团队的评价。

此外, 部分控制变量之间同样存在显著的相关关系:公司估值规模越大, 风险投资持股比例越低, 风险投资数量越多。风险投资成立时间与管理团队评价存在正相关关系而与联合投资风投总持股存在负相关关系, 主要是因为风险投资存续时间越长, 基于声誉和专业能力可选择更为优质的创业团队并给予充分信任, 因而更倾向于让管理团队持有更多股份。风险投资持股比例和联合投资风投总持股都与管理团队存在负相关关系, 这一方面反映出优秀的创业团队具有更高的议价能力, 从而有能力保持较高的持股比例; 另一方面从风险投资角度出发, 亦希望优质的管理团队能持有更多股份, 激励其工作以促进风险企业成长。风险投资持股与联合投资风投数量呈显著的负相关关系, 与联合投资总持股占比呈显著的正相关关系, 符合正常逻辑。

(三) 多重共线性和异方差检验

本节对两个在基本回归方程上建立的基础模型和两个带交叉项方程的模型进行必要的检验, 结果如表4所示。

表4 基础模型的多重共线性和异方差检验

表4检验结果显示, 基础模型的Tolerance值多在0.9左右, 明显高于判定的临界值; VIF值均在2以下, 低于5的严格标准, 由此表明模型不存在多重共线性问题。同时, White检验结果显示, 基础模型的nR2值均小于在5%水平下相应自由度的χ 2分布临界值, 验证同方差假设, 表明模型不存在异方差问题。

在带交叉项方程的模型中, 由于变量与交叉项之间容易存在高度相关的问题, 因此本文已借鉴一般研究方法将模型中的相应变量进行中心化处理并进一步构造其乘积项[35]。从表4的结果来看, 模型的Tolerance和VIF值均达到参考范围的要求, 并且White检验中的nR2值同样小于5%水平下对应自由度的χ 2分布临界值。因此, 用于检验变量间交互作用的模型同样不存在多重共线性和异方差问题, 可以进行多元回归分析。

(四) 回归分析

在上述检验的基础上, 通过多元回归分析对相应的研究假设进行检验。表5报告了各模型的拟合优度和方差。

表5 模型的拟合优度和方差检验

表5显示, 在基础模型中, R2值分别为0.19和0.16, 调整后的R2值分别为0.15和0.12; 带交叉项的模型中, R2值高于基础模型, 模型3a的R2值达到0.24, 模型3b的R2值则达到0.35, 调整后的R2值依然保持在0.27, 说明交叉项模型的解释力度增强; 同时, 研究模型1、2和3b在1%的水平下显著, 模型3a在5%水平下显著, 表明模型具有较好的线性关系。综合来看, 各模型基本符合研究的要求。因此, 下面进一步报告各变量的标准回归系数及显著性水平, 用于验证研究假设。具体结果如表6所示。

表6 模型的回归结果

表6显示, 在模型1和模型2中, 新古典契约变量和关系型契约变量的回归系数均为正, 且在1%的水平上显著, 表明无论是新古典契约还是关系型契约均能对风险企业的成长绩效发挥积极的正向作用。研究假设1和假设2得到证实。在控制变量方面, 管理团队和联合投资风投总持股变量均在1%水平上显著。管理团队变量的系数为正, 表明高水平的管理团队能有效促进风险企业业绩成长。联合投资风投总持股变量的系数为负, 表明风险投资总持股比例过高反而会对风险企业成长绩效带来负面影响, 可能是因为风险投资总持股比例过高可能干涉企业的正常发展。此外, 公司股权分散等原因也会导致风险企业管理混乱。

在模型3的研究中, 对于高声誉风险投资样本组, NC× RC的回归系数不显著, 说明当风险投资具备较高声誉时, 新古典契约与关系型契约的使用不存在显著的相关关系。而在低声誉风险投资样本组中, 回归系数为正且在5%水平上显著, 说明当风险投资声誉水平较低时, 新古典契约和关系型契约的使用存在互补关系, 即相对弱势的风险投资在面对风险企业时往往需要同时采用新古典契约和关系型契约以增强彼此的作用来保障对风险企业绩效的促进作用, 研究假设3a和假设3b均得到证实。

新古典契约和关系型契约在不同风险投资声誉背景下的相关关系存在差别的主要原因在于低声誉的风险投资在挑选被投资企业时不如高声誉的风险投资有优势。知名风险投资的声誉有利于其筛选活动, 从前期就能挑选出潜质更高的企业。因此, 在低声誉风险投资所投的项目中, 风险企业的质量与高声誉风险投资所投项目相比一般更差。同时, 成立时间短的风险投资可能存在投资经理经验不足、操作不规范、制度不完善等问题, 因而相对不成熟的风险投资需要同时运用新古典契约和关系型契约来保证风险企业的成长。进一步来看, 新古典契约是风险投资和风险企业必须采用的契约形式, 实证结论说明, 对于高声誉的风险投资, 关系型契约的使用并不能提高新古典契约对风险企业成长绩效的促进作用; 而对于低声誉的风险投资, 关系型契约的使用能有效提高新古典契约对风险企业成长绩效的促进作用。因此, 在实践中, 声誉水平相对较低的风险投资为了有效约束和激励风险企业, 应当以新古典契约和关系型契约组合的契约形式来保证风险企业成长绩效的稳步提高。

同时, 在控制变量中, 本文发现模型3a中的风险投资成立时间与风险企业成长业绩并没有显著关系, 管理团队与成长业绩则存在显著正向关系, 这说明在高声誉风险投资中, 风险企业的业绩更多地取决于企业本身的团队而不是风险投资的资源。而在模型3b中正好相反, 风险投资成立的时间对风险企业成长业绩有显著的正向影响而管理团队与成长业绩之间没有显著相关关系, 说明此时风险企业由于本身团队质量相对弱势不得不更多地依靠风险投资的支持。这在一定程度上为假设3的成立提供了理论支持。

(五) 稳健性检验

为了进一步验证研究假设3结果的可靠性, 本文借鉴Krishnan等[9]的研究设计思路, 通过将风险投资的投资项目数量作为指标对风险投资声誉水平重新进行划分, 并在此基础上验证假设3的结果。检验模型均通过多重共线性和异方差等检验, 受篇幅限制, 此处不再列表汇报。表7为以投资项目数量为划分依据的模型3的回归分析结果。

表7 检验模型的回归结果

表7显示, 当以投资项目数量为划分依据时, 模型的拟合优度略有下降, 表明相比于原模型, 现有模型的解释力度偏弱。但在结果中依然可以看到, 在高声誉的风险投资所投项目中, 新古典契约与关系型契约的使用并无显著相关关系, 而在低声誉的风险投资所投项目中, 新古典契约与关系型契约的使用在10%水平上保持正向的互补关系, 其结论与表6模型的回归结果一致, 进一步验证了研究假设3。

五、 结果讨论与展望

现有文献关于新古典契约与风险企业成长绩效之间关系的结论存在较多分歧。本文以调研数据为基础, 对新古典契约与风险企业成长绩效之间的关系进行考察, 通过实证分析证实新古典契约的使用对风险企业的成长绩效产生了显著的正向影响, 与多数学者的研究成果一致。相反, 在关系型契约与风险企业成长绩效的关系上, 现有文献仅涉及关系型契约与治理水平、交易成本和事后行为主义等的关系, 而对其与风险企业成长绩效的直接关系并未进行充分的理论研究和实证检验。本文以关系型契约成熟量表数据为代理变量, 实证检验其与风险企业的成长绩效的关系, 研究发现关系型契约的使用同样能促进风险企业成长绩效。

对于新古典契约和关系型契约在风险企业成长绩效影响过程中的关系, 本文引入风险投资声誉作为划分标准, 在一定程度上解释了目前学界关于两者关系分歧的原因。本文通过实证检验, 发现在声誉水平不同的风险投资样本组中, 新古典契约与关系型契约的关系存在差别。在高声誉风险投资所投项目中, 新古典契约与关系型契约彼此独立; 而在低声誉风险投资所投项目中, 两者呈显著的正相关关系。这一方面是因为风险投资声誉的高低反映了风险投资的专业水平, 专业水平越高的风险投资对新古典契约的运用越完备; 另一方面, 声誉水平不同的风险投资所挑选的风险企业质量存在优劣差别, 质量较差的风险企业往往需要多种契约类别进行约束和激励。

本文的实践意义在于为风险投资契约的使用提供理论依据和参考。为了促进风险企业的成长绩效, 风险投资应根据自身的声誉水平合理使用不同的契约工具或组合。高声誉的风险投资可独立使用新古典契约, 而低声誉的风险投资则应采用新古典契约和关系型契约相结合的契约组合形式。

最后, 以往文献在风险投资领域中研究过新古典契约和关系型契约分别与风险企业成长绩效的关系, 在非风险投资领域也存在部分文献阐述过新古典契约和关系型契约的关系, 然而, 尚未有文献在风险投资领域将新古典契约和关系型契约相结合, 并同时引入风险投资声誉水平。因此, 本文的研究突破了现有研究仅考虑单一契约形式的局限, 证实了两种契约形式均能促进风险企业成长绩效, 并引入风险投资声誉的划分标准进一步探讨两种契约形式在影响风险企业成长绩效过程中的关系, 为契约在风险投资领域的研究应用提供了一个新的思路。

The authors have declared that no competing interests exist.

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