引用本文
王维安, 钱晓霞. 金融开放、短期跨境资本流动与资本市场稳定——基于宏观审慎监管视角[J]. 浙江大学学报(人文社会科学版), 2017,47(5): 196-212
Wang Weian, Qian Xiaoxia. Financial Liberalization, Short-term Cross-border Capital Flows and Capital Market Stability: From Macro-prudential Perspective[J]. JOURNAL OF ZHEJIANG UNIVERSITY (HUMANTIES AND SOCIAL SCIENCES), 2017,47(5): 196-212  
Doi:10.3785/j.issn.1008-942X.CN33-6000/C.2016.06.293
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金融开放、短期跨境资本流动与资本市场稳定——基于宏观审慎监管视角
王维安, 钱晓霞
浙江大学 经济学院, 浙江 杭州 310027

[作者简介] 1.王维安(http://orcid.org/0000-0001-8490-6341),男,浙江大学经济学院教授,博士生导师,主要从事宏观经济金融理论与政策、货币金融学、金融改革与金融发展战略及金融危机与金融安全研究; 2.钱晓霞(http://orcid.org/0000-0002-8900-8572),女,浙江大学经济学院博士研究生,主要从事宏观经济学与国际金融学研究。

收稿日期: 2016-06-29
摘要

随着我国金融开放程度不断提高,短期跨境资本流动对资本市场的影响日益增强。在此背景下,构建MS-VAR模型实证分析短期跨境资本流动影响我国资本市场稳定的传导机制,结果表明:(1)由于我国资本账户仍处于较严格的管制状态,短期跨境资本流动对资本市场的直接影响较弱且不显著;(2)在间接影响机制中,短期跨境资本流动通过货币供给渠道的传导冲击作用较为强烈,而通过银行信贷和汇率变动渠道的传导作用较弱;(3)当受到外界突发事件冲击时,各变量波动性显著增加,并形成非对称效应。针对金融开放进程下短期跨境资本流动的风险,应构建宏观审慎视角下的跨境资本流动管理框架,并促进宏观经济政策、宏观审慎监管和结构性改革间的协调配合,从而有效防范系统性金融风险,维护我国资本市场的稳定发展。

关键词: 金融开放; 短期跨境资本流动; MS-VAR模型; 宏观审慎监管
Financial Liberalization, Short-term Cross-border Capital Flows and Capital Market Stability: From Macro-prudential Perspective
Wang Weian, Qian Xiaoxia
School of Economics, Zhejiang University, Hangzhou 310027, China
Abstract

With the accelerating process of China's capital account liberalization, the deepening of the marketization of exchange rate reform and the advancement of the internationalization of the RMB, financial openness in China will be significantly improved in the future. The deepening of capital market openness will create the systematic conditions for the free flows of cross-border capital. However, short-term cross-border capital flows are highly mobile, speculative and destructive, which will exert a certain impact on the stability of the capital market. In this context, this paper analyzes the transmission mechanism of the impact of short-term cross-border capital flows on China's capital market stability based on theoretical analysis and empirical research, and thus constructs a macro-prudential regulatory framework for short-term cross-border capital flows management.

According to the present situation of China's capital market liberalization and the financial market features, this paper first analyzes the transmission mechanism of the impact of short-term capital flows on capital market stability through direct channels and indirect channels (money supply, bank credit and exchange rate fluctuations). Then, this paper constructs a MS-VAR model to conduct an empirical analysis. The results of the empirical analysis indicate that: (1) Because China's capital and financial account is still under stringent regulation, the direct impulse effect of short-term cross-border capital flows on capital market stability is limited; (2) The money supply channel strongly influences the capital market stability while bank credit channel and exchange rate channel exert fewer influences; (3) By analyzing the filtering probability and smoothing probability of different regimes, this paper finds that the volatility of short-term cross-border capital flows, monetary liquidity, bank credit, exchange rate fluctuations, stock prices and other variables rapidly increase when impacted by the economic crisis, financial volatility and other external emergencies. These shocks also have a significant impact on the capital market and produce asymmetric effect.

Finally, this paper constructs a regulatory framework for capital flows management from macro-prudential perspective, which further improves the macro-prudential supervisory system and helps prevent systemic financial risks and maintain China's financial market stability. The policy suggestions of macro-prudential regulatory framework for cross-border capital flows mainly include the following four aspects: (1) To give full play to the role of macroeconomic policy in short-term cross-border capital flows supervision. Based on empirical results, this paper proposes to speed up the interest rate liberalization reform, improve the transmission mechanism of monetary policy gradually, strengthen the supervision of bank credit abnormal changes, and deepen the reform of exchange rate marketization in order to provide a good policy environment for the financial opening; (2)To strengthen macro-prudential supervision for short-term cross-border capital flows. This paper suggests exploring diversified macro-prudential supervision instruments, replacing administrative management with market management, improving the short-term cross-border capital flows monitoring and early warning system, building a three-dimensional monitoring system for cross-border capital and utilizing the capital control tool effectively so as to prevent the panic of cross-border capital outflows; (3) To develop the financial market effectively and promote the structural reform of financial market. China should promote the coordination of several financial reforms. On the one hand, China should promote the development of securities markets and construct a multi-level capital market system to improve the breadth and depth of financial markets; On the other hand, China should strengthen the supervision of financial markets and improve the information disclosure system to protect the interests of investors; (4) To promote the financial liberalization strategy steadily. Financial openness should adapt to the current situation of China's economy, the development stage of capital market and the level of financial regulation. China should control the pace of the financial openness and promote the capital account liberalization, exchange rate marketization and the internationalization of RMB steadily so as to avoid the risk of cross-border capital flows and maintain the financial stability.

Keyword: financial liberalization; short-term cross-border capital flows; MS-VAR model; macro-prudential supervision
一、 引 言

随着中国经济发展向新常态化转变, 汇率市场化、货币国际化、金融机构和金融市场国际化将成为未来的发展方向。资本市场对内对外双向开放程度的不断加深, 为资本的自由流动创造了制度条件, 成为跨境资本投资的加速器。短期跨境资本流动具有很强的流动性、投机性和破坏性, 会对汇率和资产价格造成较大冲击, 破坏资本市场的稳定性。对于新兴市场国家及地区而言, 金融开放带来的短期跨境资本流动冲击是其面临的重要经济摩擦之一, 如20世纪80年代拉美债务危机、1987— 1990年中国台湾资产泡沫、1994年墨西哥金融危机、1997年亚洲金融风暴和1998年俄罗斯金融危机等。

目前, 我国正处于金融供给侧改革进程中, 人民币汇率制度尚未完全市场化, 金融监管也仍不成熟, 市场抗风险能力较弱, 资本账户过快开放会导致短期跨境资本大规模流动, 造成金融市场动荡, 从而加剧整个金融体系的脆弱性, 引发系统性风险。在此背景下, 本文对短期跨境资本流动影响我国资本市场稳定的传导机制进行了理论和实证分析, 并构建了针对跨境资本流动的宏观审慎管理框架, 提出要加强宏观经济政策、宏观审慎监管和结构性改革之间的协调配合, 具有较强的理论价值和现实意义。

二、 文献回顾和理论分析

金融开放一方面对新兴市场国家的经济增长具有促进作用, 可以加深该国金融深化程度, 降低资金成本, 优化资源配置, 提高资本市场效率; 另一方面也可能带来一定的金融风险, 如国际游资的投机冲击、资本外逃和货币替代等, 严重影响国内的金融稳定[1]。随着金融对外开放程度的不断提高, 短期跨境资本流动将更加自由、频繁, 这会增加国内经济的不确定性, 造成资产价格扭曲和资本市场的不稳定。根据我国目前资本项目开放的现状和金融市场的制度特性, 本文在借鉴国内外学者研究成果的基础上, 提出短期跨境资本流动会通过直接渠道和间接渠道(货币供给、银行信贷和汇率波动渠道)影响我国资本市场的稳定发展的观点(如图1所示)。

图1 短期跨境资本流动影响我国资本市场稳定的渠道分析

(一) 直接渠道传导机制

随着资本账户开放程度的加深, 跨境资本流动规模和波动性将显著增加。Schmitz认为金融体系自由化程度高的国家, 跨境资本流入往往比较集中[2]。短期跨境资本的大量流入会促进国内资本市场的繁荣, 同时在跨境资本的带动下, 国内资本也大量进入资本市场, 造成股票等资产价格的非理性上涨, 使资产泡沫扩大; 而当国内经济遭受冲击时, 跨境资本会发生逆转抽逃, 资本大量外流会造成资产价格泡沫破裂, 影响国内金融稳定。

有关短期跨境资本流动和资本市场关系的研究中, Jansen利用VAR模型对泰国1980— 1996年的资本流动情况进行研究, 结论表明国际资本流入会造成资产价格上涨[3]。Olaberrí a分析了40个国家在1990— 2010年间国际资本流入和资产价格泡沫之间的关系, 实证结果表明国际资本流入更容易导致新兴市场国家的资产价格上涨[4]。Reinhart研究了1980— 2007年间181个国家的国际资本流动情况, 发现资本流入突然中断会造成这些国家股票、房地产等资产价格的持续下滑[5]。

目前我国金融开放程度较低, 虽然直接投资项目和不动产交易项目已实现基本可兑换, 但资本与金融项目尤其是证券投资项目仍处于较为严格的管制状态, 境外资金无法大量流入国内资本市场。跨境资本主要采用合格机构投资者、境内外交易所互联互通、金融开放创新区域试点三种不同渠道进入我国资本市场, 但目前这些渠道的投资额度与资金汇兑都面临严格限制, 短期跨境资本流动无法在我国资本市场实现较为自由的资产配置, 其流入我国股市的资金量占股市总资金量的比重较低。所以短期跨境资本流动对我国资本市场的直接影响有限, 主要通过货币供给、银行信贷和汇率波动等渠道间接影响我国资本市场稳定。

(二) 间接渠道传导机制

1.货币供给渠道

短期跨境资本流动通过货币供给渠道影响我国资本市场稳定的传导机制主要表现为:短期跨境资本大量流入会造成我国外汇占款大幅增长, 一方面, 央行可以通过公开市场操作、提高法定准备金率和存贷款利率等方式进行冲销, 但由于目前我国利率传导机制尚不健全, 央行货币政策调控主要以数量型工具为主, 而随着金融开放程度的加深, 数量型调控效率面临越来越多的约束, 所以央行对外汇占款冲销操作的难度也不断提高; 另一方面, 当短期跨境资本流入并造成国内流动性不断扩张, 而此时受国内外经济环境的影响我国货币政策不得紧缩时, 短期跨境资本流动通过货币供给渠道对我国资本市场的间接影响将更为明显。所以, 短期跨境资本大量流入会导致基础货币投放量增加, 并通过乘数效应放大国内金融市场的流动性。目前我国资本市场仍处于新兴加转轨时期, 投资者结构中散户比例较高, 羊群效应、过度自信、过度交易等非理性特征明显, 充足的流动性会助长市场的博弈气氛, 从而推动股票、房地产等资产价格大幅上涨。反之, 当短期跨境资本流动发生逆转, 大量资本外流将导致国内市场流动性急剧紧缩, 并造成股票等资产价格大幅下跌, 从而对我国资本市场稳定构成严重威胁。

有关跨境资本流动、货币流动性和股票价格关系的研究中, Adalid、Detken研究了18个OECD国家货币流动性和资产价格之间的关系, 指出流动性的大幅增加是造成这些国家资产价格上涨的重要原因[6]。Bouvatier分析了中国资本流入和货币稳定性的关系, 认为国际热钱的流入会增加中国的国际储备, 并对国内的货币流动性造成较大压力[7]。Calvo通过模型研究发现国际资本的大量流入会增加国内金融市场的流动性, 从而造成资产价格泡沫, 导致金融市场的脆弱性增加[8]。赵进文和张敬思对人民币汇率、短期资本流动和股票价格之间的动态关系进行了理论分析和实证检验, 指出由于我国存在较为严格的资本账户管制, 短期国际资本流动对上证A股指数的影响较弱, 短期国际资本主要通过影响国内的流动性造成股票价格波动[9]。

2.银行信贷渠道

短期跨境资本流动通过银行信贷渠道影响我国资本市场稳定的传导机制可以表示为:短期跨境资本流入→ 银行过度信贷→ 资产价格上涨→ 反馈强化信贷进一步扩张→ 资本市场泡沫积聚→ 跨境资本流动逆转→ 资产价格泡沫破裂→ 资本市场不稳定和银行危机。目前我国金融结构以间接金融为主, 银行类金融机构的信贷资产规模和比重较大, 这种金融结构化解风险的能力较弱, 一旦发生风险, 将对我国资本市场乃至金融市场的稳定构成严重威胁。随着短期跨境资本的大量流入, 银行会出现“ 过度借贷症” [10], 信贷规模快速增长, 而信贷扩张行为将导致市场利率不断下降, 市场利率的下降又会助长股票等资产价格的不断上涨, 进而使银行贷款大量流向这些不断上涨的金融资产, 推动金融资产价格的进一步上涨[11]。而我国金融监管存在滞后性, 缺乏对市场交易行为的有效监管, 这会导致资本市场泡沫不断膨胀, 信贷风险不断积聚。当受到突发性事件冲击时, 跨境资本流动将发生逆转, 一方面, 银行流动性的波动将导致股票等资产价格大幅下降, 资本市场泡沫破裂, 从而引发银行系统崩溃和金融危机; 另一方面, 资产价格的不断下跌会造成银行不良资产比例上升, 迫于经营压力的银行将紧缩信贷并抛售资产, 这将进一步加剧股票等资产价格的下跌, 严重影响资本市场的稳定性。

有关跨境资本流动、银行信贷和股票价格关系的研究中, Mckinnon、 Pill指出随着短期跨境资本的大量流入, 资本流入国的银行会出现“ 过度借贷症” , 这将导致信贷增长过快, 加剧了市场中的流动性风险[10]。Allen、 Gale指出, 信贷扩张造成资产价格上涨是金融危机发生的主要原因[12]。Mendoza、 Terrones的研究结果表明, 新兴市场经济体信贷规模的快速增长在宏观上会造成该国经济扩张和资产价格上涨, 从而提高金融危机发生的可能性[13]。

3.汇率波动渠道

短期跨境资本流动可以通过汇率波动渠道对我国资本市场产生影响。短期跨境资本流动对汇率波动的影响机制如下:短期跨境资本流入→ 本币升值或汇率的升值预期增加→ 跨境资本加速流入→ 当国内经济受到冲击或面临下行风险时, 跨境资本流动逆转→ 汇率贬值→ 预期强化、过度调整→ 加剧国内金融市场的不稳定。跨境资本频繁流动将增加汇率的波动性, 而资本市场和外汇市场具有紧密的互动关系, 外部冲击会通过汇率波动渠道对我国资本市场的稳定产生重要影响。在理论上, Dornbusch、 Fischer提出的汇率波动“ 流量导向模型” 具有代表性, 该理论认为汇率波动会对股票市场产生一定影响[14]。从国际经验看, 汇率波动可以通过市场流动性、基本面(企业盈利)和预期效应三条路径对该国的股票市场产生影响:第一, 汇率波动会影响外汇占款, 进而影响市场流动性; 第二, 汇率波动也会对企业的盈利产生影响, 从而影响股市估值; 第三, 汇率波动会对市场预期形成干扰并影响投资者信心[15]。从国内实际情况看, 我国资本市场也同样面临跨境资本流动和汇率波动的挑战和风险。2015年第三季度以来, 人民币汇率变动和股市波动的联系明显增强, 资本外流和人民币大幅贬值会影响投资者对央行干预能力甚至国家经济金融市场的信心, 而市场的恐慌和对未来的预期是导致股市剧烈波动的重要原因。

有关跨境资本流动、汇率波动和股票价格关系的研究中, Jongwanich、 Kohpaiboon用动态面板数据模型研究了2000— 2009年亚洲新兴市场国家资本流动对实际汇率的影响, 研究结果表明国际资本流入, 特别是证券投资资本流入, 会造成这些国家实际汇率的升值[16]。Lin认为国际资本的大量流入会带来真实汇率的升值[17]。有关汇率变动和资本市场关系的研究中, Moore、 Wang选取了发达国家和亚洲新兴市场国家的样本数据, 研究了实际汇率和股票收益差之间的动态关系[18]。吴丽华、傅广敏实证研究了人民币汇率、短期资本与股价之间的动态关系, 研究结果表明三者之间的动态关系随着时间变化而变化[19]。朱孟楠、刘林采用VAR模型分析了2005年汇率制度改革以来我国国际资本流动、汇率及资产价格之间的相互关系[20]。

(三) 文献评述

回顾国内外文献资料, 以上学者研究主要存在以下几点不足:(1)现有的大部分文献只是针对短期跨境资本流动影响资本市场稳定的某一种途径进行分析, 没有完整地将直接途径和各种间接途径考虑进来, 缺乏系统性分析; (2)以往文献较多采用传统线性模型进行分析, 没有考虑变量的非线性和参数的时变性, 较难对变量的结构性突变进行刻画和拟合; (3)大部分文献都是研究2012年之前的情况, 近几年随着金融开放进程的不断推进, 跨境资本流动的波动性大幅增加, 对我国资本市场的影响也呈现复杂态势。此外, 以往文献未分离出金融危机、股市泡沫等重大金融事件的结构性冲击。基于此, 本文在国内外学者研究的基础上, 考虑了短期跨境资本流动的直接和间接影响渠道, 采用MS-VAR模型对短期跨境资本流动影响我国资本市场稳定的传导机制进行深入的系统性分析, 并针对我国金融市场的发展现状构建了宏观审慎视角下的跨境资本流动管理框架。

三、 计量模型设计

当时间序列受到经济危机、金融波动等外界突发事件冲击时, 会产生结构性突变, 而传统时间序列模型忽视了变量间的非线性和参数时变性, 较难对此进行刻画和拟合。MS-VAR(Markov-Switching Vector Autoregressions)模型能够有效识别变量状态的转变并刻画模型不同状态间的动态转变特征, 该模型经过Hamilton[21]、Krolzig[22]等学者的发展与完善, 在经济金融领域得到了有效应用。

(一) MS-VAR模型构建

根据理论分析和模型变量特征, 本文采用两区制MS-VAR模型来研究金融开放进程下短期跨境资本流动对我国资本市场稳定的影响。一个滞后p阶且包含k维内生变量的两区制MS-VAR模型形式可以表现为:

yt-μ (st)=A1(st)(yt-1-μ (st-1))+…+Ap(st)(yt-p-μ (st-p))+ε t(1)

yt=ν (st)+A1(st)yt-1+…+Ap(st)yt-p+ε t(2)

其中yt是k维内生变量, ν 为截距向量, μ 为内生变量的均值向量, At为系数矩阵, ε t为随机扰动项, 且满足ε t~iidN(0, σst2)。St为模型的区制状态, 在两区制模型中取值为1或2。模型中μ (st), A1(st), …, Ap(st), σst2都依赖于区制St所处的状态。模型中St是不可观测的变量, 无法提前进行设定, 本文假定MS-VAR模型两区制之间的转移概率服从离散取值的一阶马尔科夫链过程, 模型不同状态间的转移概率可以用转移矩阵表示:

P= Pr(St+1=1|St=1)　Pr(St+1=2|St=1)Pr(St+1=1|St=2)　Pr(St+1=2|St=2)= p11　p21p12　p22(3)

其中, pij(i, j=1, 2)为模型的状态转移概率, 表示St从t时刻的状态i转换到t+1时刻的状态j的概率, 满足pi1+pi2=1。根据转移概率还可以算出模型两区制分别持续的时间:

D St(i)= 11-pij, i=1, 2(4)

(二) 模型参数估计

首先是模型的系数估计, 本文采用极大似然法对模型进行参数估计。It-1表示到t-1时刻所能获得的所有过去信息。θ =(ν (st), A1(st), …, Ap(st), σst2, p11 , p22)'为模型的待估计参数向量。基于It-1、θ 、yt和St=i, 模型的联合分布密度函数表示为:

f(yt, St=i|It-1; θ )=f(yt|St=i, It-1; θ )Pr(St=i|It-1; θ ), i=1, 2(5)

f(yt|St=i, It-1; θ )= 12πσst2exp -12σst2(yt-ν(st)-A1(st)yt-1-…-Ap(st)yt-p)(6)

根据以上方程可以得出模型的边际分布函数:

f(yt|It-1; θ )= ∑St=12∑St-1=12f(yt, St=i|It-1; θ )= ∑St=12∑St-1=12f(yt|St=i, It-1; θ )Pr(St=i|It-1; θ )(7)

由以上方程可以得到对数似然函数, 最大化对数似然函数可以得到模型参数的估计量:

ln L= ∑t=1Tln f(yt|It-1; θ)= ∑t=1Tln∑St=12∑St-1=12f(yt|St=i, It-1; θ)Pr(St=i|It-1; θ)(8)

其次是模型区制转移概率的估计。在马尔科夫区制转移模型中, 除了模型参数的估计外, 转移概率也是需要估计的变量:Pr(St=i|It; θ )表示模型的滤波概率, Pr(St=i|IT; θ ) T> t表示模型的平滑概率。基于t=1, 2, …, T时刻的转移概率, 通过重复迭代可以获得各个时刻的滤波概率和平滑概率:

Pr(St=i|It; θ )= Pr(St=i|It-1; θ)f(yt|St=i, It-1; θ)f(yt|It-1; θ)(9)

Pr(St=i|IT; θ )=Pr(St=i|It; θ ) ∑i=12pijPr(St+1=j|IT; θ)Pr(St+1=j|It; θ)(10)

四、 实证检验和分析
(一) 变量说明和样本选取

基于数据的充足性和实证结果的有效性, 本文采用各变量的月度数据作为研究对象, 样本区间为2005年7月至2016年3月。本文主要研究的是金融开放进程下短期跨境资本流动通过直接和间接渠道(货币供给、银行信贷和汇率波动)对我国资本市场稳定产生的影响。对于短期跨境资本流动(SCF)的估算, 本文在借鉴刘莉亚[23]、张谊浩等[24]和张明等[25]研究成果的基础上, 对间接估算法的基础公式进行修正:

短期跨境资本流动=外汇储备增量-正常贸易顺差额-FDI净流入当期正常贸易顺差=当月前四年各月实际贸易顺差的移动平均值(11)

对于货币供给(MS), 本文选取货币供应量M2的同比增长率来衡量; 银行信贷(BC)选取金融机构当月新增人民币贷款额进行衡量; 对于汇率变动(ER)的指标, 本文选取了美元兑人民币汇率的中间价来衡量; 我国资本市场的稳定性, 主要选取上证综合指数收盘价的波动情况(SP)来衡量。文章数据主要来源于Wind数据库、中国人民银行网站和中国外汇管理局网站。

(二) MS-VAR模型选择

MS-VAR模型要求变量都为平稳序列, 文章采用ADF检验方法对数据进行平稳性检验。本文首先使用Census X12加法对数据进行季节性调整, 然后对各变量进行对数差分处理, 检验结果表明各变量在1%显著性水平下都为平稳序列(如表1所示)。

表1 单位根检验结果

本文首先通过构建普通VAR模型确定模型的最优滞后阶数P为1, 然后采用OxMetrics软件构建MS-VAR模型的具体形式, 如MSM(2)-VAR(1)、MSI(2)-VAR(1)、MSMH(2)-VAR(1)、MSIH(2)-VAR(1)和MSH(2)-VAR(1)模型, 通过AIC、HQ、SC规则、对数似然值LL和LR检验值的综合判断来确定最优模型。根据模型选择结果分析(如表2所示), MSMH(2)-VAR(1)模型的AIC值、HQ值和LL值都是最优的, LR检验值在1%的显著性水平上拒绝原假设, 说明模型中各变量存在非线性关系, 选用此模型来分析金融开放下短期跨境资本流动与资本市场稳定的关系较为合理。

表2 MS-VAR模型选择依据
(三) 模型实证结果分析

1.模型参数估计

本文采用Krolzig开发的基于OX的MS-VAR软件包, 在Givewin平台上对MSMH(2)-VAR(1)模型进行估计, 估计结果如表3所示。通过对比不同变量在区制1和区制2的标准差可以发现, 区制2大于区制1, 即区制2表示模型的高波动状态, 在该状态下短期跨境资本流动、货币供给、银行信贷和股票价格的波动率较大, 稳定性较低。反之, 区制1表示模型的低波动状态, 各变量在区制1下的波动幅度较小。

表3 模型参数估计结果

为研究金融开放下短期跨境资本流动对我国资本市场的直接和间接影响, 本文主要分析DSP回归方程, 从模型参数估计结果可以看出:滞后1期的短期跨境资本流动对股价的直接影响较弱, 参数估计不显著; 短期跨境资本流动通过货币供给渠道对股价波动有着显著正向作用(DSCF→ DMC→ DSP), 短期跨境资本流入增加会导致货币供给增加, 而滞后1期的货币供给增加1单位, 则当期股价将上涨5.476 9个单位。短期跨境资本流动通过银行信贷渠道对股价变动有较显著的正向影响(DSCF→ DBC→ DSP), 跨境资本流动增加将导致银行信贷增加, 而滞后1期的银行信贷增加1单位, 则当期存在0.337 5的动量使当期股价上涨。短期跨境资本流动通过汇率变动渠道对股价变动存在较弱的负向作用(DSCF→ DER→ DSP), 短期跨境资本流动增加将导致汇率波动增强, 而滞后1期的汇率升值1单位(DER< 0)将造成当期股价上涨0.174 0单位(DSP> 0)。模型估计结果表明, 短期跨境资本流动对股价波动的直接影响较弱且不显著; 短期跨境资本通过货币供给渠道对股价波动产生的间接影响较强, 而通过汇率波动和银行信贷渠道对股价产生的间接影响较弱, 但参数估计显著。

2.MSMH(2)-VAR(1)模型在各区制下的具体特征分析

从图2不同区制水平下的滤波概率和平滑概率图可以看出, 区制2状态下(高波动)的概率区间为2007年底至2008年10月、2009年2月至2010年1月、2012年2月至5月、2015年5月至2015年8月、2015年底至2016年2月, 说明在这些时间区间内我国经济金融的波动性较强, 金融市场不稳定性较高, 这与我国宏观经济发展的实际情况相符。

图2 MSMH(2)-VAR(1)模型在两区制下的滤波概率和平滑概率

2007年11月到2008年10月, 受美国次贷危机和国内经济形势的影响, 我国股价发生大幅下跌, 上证指数收盘价从6 124点跌到1 820.8点, 经济金融的不景气引发了跨境资本的大量撤离, 短期跨境资本流动的波动幅度较大。在国际金融危机的冲击下, 货币供给、银行信贷和人民币汇率的波动性上升, 金融市场不稳定性增强。

2009年2月至2010年1月, 受国内4万亿投资刺激政策和欧洲主权债务危机爆发的影响, 我国股价波动性较大。由于国内政策的刺激, 货币供给和银行信贷大幅上涨, 金融市场波动性增强。国内外投资收益率的变化和发达国家“ 量化宽松货币政策” 的实施, 造成了短期跨境资本大量流入国内市场, 对资产价格产生了较大冲击。2012年2月至5月这一阶段各变量的波动, 主要也是受欧洲债务危机的影响。

2015年5月至2015年8月这一阶段, 我国资本市场发生了较大波动。2015年下半年以来, 中国股市经历了异常波动, 从6月15日至7月8日, 上证指数、深圳指数、创业板指数分别下跌32%、38.9%和39.4%, 股市出现大面积跌停和停盘的极端现象, 股市流动性出现危机。这一阶段人民币汇率波动性也不断增强, 2015年8月11日, 央行对人民币汇率中间价报价机制进行了改革, 并对人民币进行了主动贬值的操作, 汇率的贬值预期对短期跨境资本流动和资本市场稳定产生了较大冲击。

2015年底至2016年2月这一阶段, 受人民币贬值预期的影响, 我国金融市场产生较大波动。人民币汇率的贬值增加了我国资本外流的压力, 中国人民银行数据显示, 2015年12月我国官方外汇储备减少1 079亿美元, 外汇储备单月减少规模创历史新高。2016年年初, 人民币兑美元汇率连续急剧贬值, 此次汇率的大幅波动对金融市场造成了严重影响, 股票和债券市场都受到不同程度的冲击。

3.两区制下脉冲响应函数分析

为进一步研究不同区制下短期跨境资本流动对我国资本市场的影响, 本文采用两区制下的累积脉冲响应函数进行分析。基于MSMH(2)-VAR(1)模型, 在两区制下分别给短期跨境资本流动(DSCF)、货币供给(DMS)、银行信贷(DBC)、和汇率波动(DER)一个标准差的冲击, 观察在区制1和区制2状态下股票价格(DSP)在20个月内的累积响应。

(1)股票价格对短期跨境资本流动冲击的累积脉冲响应

图3表明, 给定短期跨境资本流动一个标准差的正冲击, 即短期跨境资本流动增加, 在两个区制下股票价格的累积脉冲响应函数的收敛速度基本一致, 但是响应程度并不相同。在区制1下, 股票价格对短期跨境资本流动正向冲击的脉冲响应值在第3个月达到最大值0.52, 并收敛; 在区制2下, 股票价格对短期跨境资本流动正向冲击的脉冲响应值在第3个月稳定在1.31左右。总体来看, 区制2下股价变动的响应幅度要明显大于区制1, 说明在区制2状态下短期跨境资本流动对股票价格波动的影响更大。

图3 股票价格对短期跨境资本流动冲击的累积脉冲响应图

(2)股票价格对货币供给冲击的累积脉冲响应

图4表明, 给定货币供给一个标准差的正冲击, 即货币供给增加, 在两个区制下股票价格的累积脉冲响应函数的响应程度和收敛速度基本一致。在区制1下, 股票价格对货币供给正向冲击的当期响应值为0, 随后开始上升, 在第4个月稳定在1.05左右; 在区制2下, 股票价格对货币供给正向冲击的当期响应值为0.35左右, 即股价当期上涨, 随后脉冲响应不断上升, 在第4个月达到最大值1.30左右, 并收敛。综上分析, 区制2下股价变动的响应幅度要略大于区制1, 但两个区制下货币供给的增加都会造成股价的一定上涨。

图4 股票价格对货币供给冲击的累积脉冲响应图

(3)股票价格对银行信贷冲击的累积脉冲响应

如图5所示, 给定银行信贷一个标准差的正冲击, 在两个区制下股票价格的累积脉冲响应函数呈现相反走势。区制1下, 银行信贷的正冲击立即带来股票价格的负响应, 随后继续下跌, 累积响应在第4个月左右稳定在最大负值-0.45左右; 在区制2下, 股票价格对银行信贷正向冲击的当期响应值为正值, 随后脉冲响应不断上升, 在第4个月达到最大值0.27, 并趋于稳定。

图5 股票价格对银行信贷冲击的累积脉冲响应图

(4)股票价格对汇率波动冲击的累积脉冲响应

如图6所示, 给定汇率波动一个标准差的正冲击(DER> 0), 即汇率贬值, 在两个区制下股票价格的累积脉冲响应存在较大差异。区制1下, 汇率波动的正冲击(即汇率贬值)立即带来股票价格的负响应, 随后继续下跌, 累积响应在第5个月左右稳定在最大负值-0.5左右; 区制2下, 股票价格对汇率波动正向冲击(即汇率贬值)的当期响应值为正值, 之后脉冲响应不断上升, 在第2个月达到最大值, 随后逐渐下降至第8个月并收敛于0.66附近。

图6 股票价格对汇率波动冲击的累积脉冲响应图

五、 构建宏观审慎视角下的跨境资本流动管理框架

以上主要分析了金融开放进程下短期跨境资本流动对我国资本市场稳定的直接和间接影响机制, 研究表明, 随着资本账户的逐步放开和金融开放程度的不断加深, 短期跨境资本流动会对我国资本市场产生直接和间接冲击, 从而造成资产价格波动加剧, 破坏资本市场的稳定性。在此背景下, 研究并构建宏观审慎视角下的跨境资本流动管理框架对防范系统性金融风险和维持我国金融市场稳定具有很强的理论价值和现实意义。

(一) 宏观审慎管理概念

宏观审慎管理是微观审慎管理的有效补充, 不仅考虑单个金融机构的风险, 还从系统性角度出发对整个金融体系的风险进行监测, 从而实现金融体系稳定运行(详见图7)。2008年国际金融危机发生以来, 我国在总结国内外金融监管和发展经验的基础上开始研究并构建符合我国国情的宏观审慎管理框架体系。央行行长周小川指出, 新一轮金融监管体制改革的目标之一应该是强化宏观审慎政策框架[26]。作为现代金融监管体制改革的核心内容, 宏观审慎管理是从宏观逆周期视角采取措施, 防范由金融顺周期性和跨部门传染导致的系统性风险, 有效弥补了微观审慎管理和宏观货币政策之间的监管空白, 使宏观政策和微观监管之间不再割裂, 进而维护经济金融稳健运行[27]。

图7 宏观审慎管理含义①
①资料来源于马鲲鹏、谭卓《宏观审慎监管系列报告之一:宏观审慎监管经济学笔记》, 2016年3月27日, http://www.newone.com.cn/research/read/1861129, 2016年6月29日。

(二) 构建宏观审慎视角下的跨境资本流动管理框架

在有序推动金融开放战略的同时, 我国应将跨境资本流动纳入宏观审慎金融监管范畴, 完善跨境资本流动监测体系, 加强宏观经济政策和宏观审慎监管的协调配合, 从而防范跨境资本大规模流动对我国金融稳定的冲击。中国人民银行在《2015年第四季度中国货币政策执行报告》中就指出要强化针对外汇流动性和跨境资金流动的宏观审慎政策。本文在实证分析的基础上, 借鉴IMF[28]、张春生[29]和陈卫东、王有鑫[30]的研究, 设计了宏观审慎视角下的跨境资本流动管理框架, 从而进一步完善宏观审慎金融监管体系(如图8所示)。

图8 宏观审慎视角下的跨境资本流动管理框架

1.充分发挥宏观经济政策在跨境资本流动监管中的作用

宏观经济政策包括汇率政策、货币政策、财政政策等, 主要通过对汇率、利率、银行信贷、财政收支等经济变量的调整, 抑制短期投资性资本对国内经济金融体系的冲击。本文实证结果显示, 短期跨境资本流动除了通过直接机制影响我国资本市场的稳定外, 还会通过货币供给、银行信贷和汇率波动渠道间接影响我国资本市场的稳定性, 其中短期跨境资本通过货币供给渠道的传导冲击作用较为强烈。基于该实证结果, 本文建议在构建宏观审慎监管框架时, 要充分发挥宏观经济政策的协调作用, 加快利率市场化改革, 逐步完善货币政策的传导机制, 加强银行信贷异常变动的监管, 深化汇率机制市场化改革, 从而为金融开放提供良好的政策环境。

2.强化针对跨境资本流动的宏观审慎监管

由于受到经济危机、金融波动等外界突发事件冲击时, 短期跨境资本流动、货币流动性、银行信贷、汇率波动、股价等变量的波动性显著增加, 对资本市场的冲击力度也会增强, 并形成非对称效应。基于此, 本文建议我国应加强对国内外经济波动、短期跨境资本大幅流动、资本市场异常波动等指标的监测, 积极改革资本项目管理方法, 强化宏观审慎金融监管, 充分发挥市场型工具在跨境资本流动管理中的作用, 具体措施如下:

(1)确立中央银行在宏观审慎政策框架中的核心地位, 加强对跨境交易和跨境资本流动的统一监管, 增强金融监管部门间的信息共享和政策协调。中央银行作为市场流动性的提供者和最后贷款人, 在有效传递货币政策、维护金融稳定方面发挥着决定性作用。将宏观审慎管理职责赋予中央银行, 有利于发挥央行的主导作用, 实现权责的有效结合。

(2)探索多样化的宏观审慎金融监管工具。传统监管主要采用行政审批方式, 而宏观审慎监管则是通过税收、准备金、资产负债表匹配等方式进行管理, 能够发挥减震器的作用[31]。有效的宏观审慎管理工具能够抑制跨境资本流动的顺周期行为, 促进境内外金融机构稳健运行, 防范宏观金融风险。随着金融市场化改革的不断推进, 我国应尽快转变对跨境资本流动的监管方式, 在更多方面逐渐以市场管理代替行政管理, 有效调节并引导市场主体的跨境资本交易行为[28], 从而不断完善宏观审慎管理。

(3)完善短期跨境资本流动的监测和预警体系。随着资本账户开放进程的不断推进, 我国应加强对短期跨境资本流动的有效监管, 并不断完善短期跨境资本流动风险的应对预案[32]。实证结果显示, 当受到国内外经济金融事件冲击时, 我国短期跨境资本流动和资本市场的波动性大幅增强。基于此, 我国应加强对国内外经济金融波动、短期跨境资本流动趋势、资本市场异常波动等指标的监测, 从信息数据收集、监测分析和异常波动管理这三方面着手, 构建立体化的跨境资本监测系统[30]。

(4)有效使用资本管制工具, 防范系统性金融危机下的资本外流风险。2008年金融危机后, IMF也开始承认资本管制的合理性和有效性, 认为资本管制能够防范跨境资本剧烈波动对本国金融稳定的冲击[28]。新兴市场国家一方面要审慎推进资本账户开放, 另一方面在发现跨境资本异常波动时, 要有效使用资本管制工具, 丰富应急预警机制, 从而防范跨境资本的恐慌性外流。资本管制工具主要包括行政审批、数量型管理和价格型管理, 随着金融开放进程的不断推进, 我国将逐步减少行政审批、额度管理等工具的使用, 更多采用价格手段(主要包括托宾税)调节外汇供求和跨境资本流动, 从而有效发挥价格型管理工具在跨境资本流动管理中的作用[31]。

3.进一步发展金融市场, 推动市场结构性改革

金融市场结构性改革是我国应对短期跨境资本流动冲击的重要防线和根本途径, 完善的金融体系和健全的制度安排能够有效减少外部冲击带来的风险。现阶段, 我国需协调推进各项金融改革, 推动证券市场的创新发展, 逐步提高直接融资比重, 完善多层次资本市场体系, 从而不断增加金融市场的广度和深度, 增强金融市场的抗冲击能力。此外, 完善的资本市场离不开有效的金融监管和成熟的投资者, 我国应加强对金融市场的监管, 完善信息披露制度, 加强投资者教育, 从而有效保护投资者权益。

4.稳步推进金融开放战略, 有效维护资本市场的平稳运行

当前我国正处于金融开放的关键阶段, 金融开放的核心问题在于如何有效应对由金融开放引起的短期跨境资本流动、汇率波动、货币政策变化乃至宏观经济冲击。国际经验表明, 僵化的政策制度将制约金融市场的调控, 在经济金融新形势下, 我国一方面要推动各项金融市场化和国际化改革, 如加快利率形成机制改革, 完善货币政策的传导机制; 深化汇率机制改革, 让市场在外汇供求中发挥决定性作用; 稳步推进资本项目开放和人民币国际化进程等。另一方面, 我国也要把握金融开放的节奏, 金融开放程度应与我国的经济发展现状、资本市场发展阶段、金融监管水平等相适应, 只有协调、稳定地推进金融开放才能有效维持我国金融市场的稳定。

六、 结 论

随着资本账户开放进程的不断加快、汇率市场化改革的不断深入、人民币国际化进程的不断推进, 以及新常态下政府“ 一带一路” 倡议的提出, 中国金融开放迈入新的发展阶段。金融开放程度的提高给短期跨境资本的自由频繁流动创造了条件, 同时也对我国资本市场的稳定构成了一定威胁。

本文首先分析了金融开放下短期跨境资本流动通过直接和间接渠道(货币供给、银行信贷和汇率变动)影响我国资本市场稳定的机理, 并构建了MS-VAR模型进行实证分析。实证结果表明:第一, 由于目前我国资本与金融账户仍处于较为严格的管制状态, 短期跨境资本流动对股价波动的直接影响较弱, 对我国资本市场的直接冲击有限; 第二, 短期跨境资本通过货币供给渠道对我国资本市场稳定的传导冲击作用较为强烈, 而通过银行信贷和汇率变动渠道的传导作用较弱; 第三, 通过分析不同区制下的滤波概率和平滑概率, 发现当受到经济危机、金融波动等外界突发事件冲击时, 短期跨境资本、货币流动性、银行信贷、汇率波动、股价等变量的波动性显著增加, 对资本市场的冲击力度也随之增强, 并形成非对称效应。基于此, 本文研究并构建了宏观审慎视角下的跨境资本流动管理框架, 有利于防范系统性金融风险和维持我国金融市场稳定。

中国作为最大的新兴市场国家, 在金融开放背景下正面临严峻的跨境资本流动风险。一方面, 我国要不断推进金融的市场化和国际化改革, 增加金融市场的深度和广度, 健全和完善金融体系, 从而增强应对短期跨境资本流动冲击的能力; 另一方面, 要加强针对跨境资本流动的宏观审慎管理, 从而防范跨境资本大规模流动对我国经济金融稳定的冲击。此外, 我国要注重金融开放的节奏, 加强金融开放风险监控, 稳步推进资本项目开放、汇率市场化改革和人民币国际化进程。

The authors have declared that no competing interests exist.

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