首先, 《证券法》以“ 对证券市场价格有重大影响” 来判断信息是否满足重大性(《证券法》第75条规定:“ 证券交易活动中, 涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息, 为内幕信息。” 在最新的2015年4月20日出台的《中华人民共和国证券法(修订草案)》(以下简称《证券法(草案)》)第89条第1款中仍然沿用了这一关于内幕信息的定义。), 容易产生歧义。这一表述中存在解释的空间, 即“ 有重大影响” 是信息可能对证券价格产生重大影响, 还是实际上已经对证券价格产生了重大影响。也就是说, 是否要求信息公开后必须引起价格变动, 甚至价格升高。与此相应的, 其他相关法规中的规定有:《股票发行与交易管理条例》第81条第15项中将内幕信息界定为“ 尚未公开的可能影响股票市场价格的重大信息” (《股票发行与交易管理暂行条例》(1993 年起实施)第81条第15款:“ ‘ 内幕信息’ 是指有关发行人、证券经营机构、有收购意图的法人、证券监督管理机构、证券业自律性管理组织以及与其有密切联系的人员所知悉的尚未公开的可能影响股票市场价格的重大信息。” ), 直接将内幕信息的重大性描述为可能影响股票市场价格; 2007年证监会发布的作为其行政执法参照的《指引》第7条对内幕信息的定义与《证券法》第75条第1款相同, 但其第8条列举内幕信息时又在第3项中包含了“ 中国证监会根据《证券法》第67条第2款第十二项授权而规定的可能对上市公司证券交易价格产生较大影响的其他重大事件” ; 在2010年证监会等部门出台的《意见》的第二方面中将内幕信息定义为:“ 内幕信息, 是指上市公司经营、财务、分配、投融资、并购重组、重要人事变动等对证券价格有重大影响但尚未正式公开的信息。” 《股票发行与交易管理条例》从1993年开始实施, 现在仍然有效, 而《证券法》施行于2006年。后者属于全国人大制定的法律, 而前者只是条例。《指引》作为行政法规, 但内部表述也存在矛盾。从新法优于旧法、上位法优于下位法的角度看, 应以《证券法》“ 有重大影响” 为准, 但这一表述具有模糊性, 解释的不同也会导致适用的不同, 因此, 要明确内幕信息重大性必须首先解决这个问题。

其次, 《证券法》内幕交易中的重大信息与信息披露中的重大性标准存在二元制的情况, 容易引发争议。从《证券法》第75条的描述看, 可以清楚地判断其采用的是价格敏感性标准。但从整个证券法体系看, 《证券法》界定内幕信息时又从第75条转接到了第67条第2款的规定(目前的《证券法(草案)》中更是直接从第89条2款指向了第142条和第143条所列举的信息披露中的重大事件, 并规定“ 本法第一百四十二条第二款、第一百四十三条第二款所列重大事件以及国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有重大影响的其他重要信息皆属内幕信息” 。), 这说明我国对内幕信息的认定是与信息披露制度联系起来的, 所以也存在着理性投资者标准。如《信披办法》中虽然第30条采用了价格敏感性标准(《上市公司信息披露管理办法》第30条第1款规定:“ 发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件, 投资者尚未得知时, 上市公司应当立即披露, 说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。” ), 但第11条和第19条都采用了“ 凡是对投资者做出投资决策有重大影响的” 理性投资者标准(《上市公司信息披露管理办法》第11条第1款规定:“ 发行人编制招股说明书应当符合中国证监会的相关规定。凡是对投资者作出投资决策有重大影响的信息, 均应当在招股说明书中披露。” 第19条第1款规定:“ 上市公司应当披露的定期报告包括年度报告、中期报告和季度报告。凡是对投资者作出投资决策有重大影响的信息, 均应当披露。” )。此外, 在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号— — 招股说明书》第3条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 2 号— — 年度报告的内容与格式》第3条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 15 号— — 权益变动报告书》第4条、《首次公开发行股票并上市管理办法》第54条中, 都有“ 对投资者决策有重大影响” 的规定。在这种二元标准的立法下, 缺乏一个官方的解读, 从而引发学界对重大性标准不统一的争论。

最后, 《证券法》在具体列举中存在列举不恰当与分类不够完整的问题。目前对内幕信息的列举主要集中在《证券法》第75条第2款:“ 下列信息皆属内幕信息:(1)本法第67条第2款所列重大事件; (2)公司分配股利或者增资的计划; (3)公司股权结构的重大变化; (4)公司债务担保的重大变更; (5)公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的30%; (6)公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任; (7)上市公司收购的有关方案; (8)国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。” 以及第67条第2款:“ (一)公司的经营方针和经营范围的重大变化; (二)公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定; (三)公司订立重要合同, 可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响; (四)公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况; (五)公司发生重大亏损或者重大损失; (六)公司生产经营的外部条件发生的重大变化; (七)公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动; (八)持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人, 其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化; (九)公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定; (十)涉及公司的重大诉讼, 股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效; (十一)公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查, 公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施; (十二)国务院证券监督管理机构规定的其他事项。”

根据现有的《证券法》, 似乎只要符合了条文中所描述的情况就符合了内幕信息重大性标准, 但实际上并非如此。有学者指出, 有些事项未能加上重大的限制或者该事项本身与信息的重大性并无直接关联, 这些项目应予以修改或调整。例如第75条规定的“ 公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任” 一项, 上述人员如果只是因为个人生活中的行为而应当对他人承担重大损害赔偿责任, 未必均会对上市公司经营或财务状况产生重大影响, 也未必均会对证券市场价格或投资者的投资决定产生重大影响, 而且这种事项发生的概率并不是很大, 不具有专门予以列举的必要性, 故应删除为宜^[4]。又如第67条中“ 公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动” 一项, 实践中发生变动并不一定会对公司经营或财务状况产生显著影响, 也就不会影响股票价格或投资者决策。所以应当加上限制, 即变动对公司经营或财务状况产生重大影响。此外, 根据我国《证券法》第75条的规定, “ 涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息, 为内幕信息” , 从这一界定来看, 似乎我国法律上的内幕信息分为涉及公司经营、财务和对公司证券市场价格有重大影响两大类。然而金融学者一般认为, 影响股票市场价格的因素包括经济周期、资金供求、金融政策、公司经营、行业发展和人为操纵等^[5]148, 由此, 对证券价格有重大影响实际已经包含了公司经营和财务状况的重大影响, 所以这一分类不具有合理区分性。从《证券法(草案)》看, 其通过第142条和第143条将重大事件分为与股票相关和与债券相关两大类, 具有一定的可区分性, 但在周延性上仍存在不足。

法条中的法和实践中的法原本就会产生差异, 而当法条中的法本身就存在问题, 且映射到实践中的法时, 必然会在现实中产生矛盾与错乱。

在内幕交易的法律责任承担上, 由于我国投资者因他人内幕交易导致损失而进行索赔的民事诉讼渠道仍不通畅, 所以主要集中在行政责任和刑事责任方面。其中又以行政责任为主, 刑事责任承担相对较少, 毕竟刑事责任是法律责任的最后也是最严重的一种, 在适用的时候需要更加谨慎。故本文从行政处罚的角度来分析实践中的问题。根据《证券法》第75条, 如果将内幕信息理解为实际对价格产生影响, 那么可以推出在内幕交易中当事人应当利用信息达到获利或避损的目的。然而, 通过统计中国证监会官网公布的行政处罚决定书发现, 从2004年到2015年5月1日为止的内幕交易处罚案例中, 大部分内幕交易人确实通过内幕交易获利或避损, 但在少量案件中交易人却出现了亏损, 具体案例如下表(信息来源于证监会官网, http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/, 2015年7月3日。):

表1

表1

表1 内幕交易行政处罚案例(2004年— 2015年5月1日) 案号 姓名 信息类型 交易结果 处罚结果 2014(100)号 蔡素晖、冯浚汉 重大资产重组 亏损712.29元 处以5万元罚款 2014(72)号 王潍海、张庆兰、 郑东永 资本公积金转 增股本 王、张至调查结束时未卖 出, 郑亏损8 913.09元 处理后有违法所得没收违 法所得, 同时罚款3万元 2014(66)号 李之多 重大资产重组 亏损8 135 295.22元 处以60万元罚款 2014(48)号 王明华 重大资产重组 亏损1 806 814.31元 处以60万元罚款 2014(47)号 孔令敏、孔令强 重大资产重组 亏损433 503.15元 处以30万元罚款 2014(28)号 姜胜芳等四人 重大资产重组 总计亏损47 213.87元 共处以10万元罚款 2013(58)号 罗建荣、詹嘉绮 重大资产重组 亏损101 594.97元 处以3万元罚款 2013(57)号 方振韶 重大资产重组 亏损226 863.76元 处以3万元罚款 2013(39)号 江建华 股权收购 亏损16 439 735.44元 处以40万元罚款 2013(30)号 张海颜 全资子公司重大 投资(收购目标公 司百分之百股权) 亏损43 931.97元 处以3万元罚款 2013(30)号 赵东生 全资子公司重大投 资(收购目标公司 百分之百股权) 亏损34 033.79元 处以3万元罚款 2013(29)号 朱敖娣 重大资产重组 亏损6 399.29元 处以3万元罚款 2013(28)号 朱维君 重大投资 亏损9 214.21元 处以3万元罚款 2013(14)号 吴春永 重大资产重组 亏损3 159 609.77元 处以30万元罚款 2013(4)号 谭淑智 控股股东国有股权 转让, 实际控制人 发生变更 亏损7 525.22元 处以3万元罚款 2013(2)号 李国刚 合资成立矿业公司 (证监会认为属于 改变经营方针和经 营范围) 亏损77 766.86元 处以30万元罚款 2012(54)号 马刚 签署《土地收回补 偿协议》 亏损13 654.67元 处以3万元罚款 2012(37)号 王建辉 投资组建新能源 项目合资企业(证 监会认为属于改 变经营方针和经 营范围) 亏损62 286.18元 处以5万元罚款 2012(14)号 黄成仁 非公开发行股票 亏损126.60元 处以3万元罚款 2012(14)号 王东海 非公开发行股票 亏损5 755.15元 处以4万元罚款 2011(57)号 岳远斌 重大资产重组 亏损620 330.49元 处以20万元罚款 2010(40)号 柳驰威 重大资产重组 亏损84 789.44元 处以3万元罚款 2010(40)号 倪锋 重大资产重组 亏损1 450 323.93元 处以15万元罚款 2010(40)号 北孚集团 重大资产重组 亏损2 086 747.96元 处以50万元罚款 2010(22)号 由春玲 重大资产重组 亏损2 320 000.54元 警告, 并处以60万元罚款 2010(22)号 辽河纺织 重大资产重组 亏损3 950 000.69元 处以30万元罚款 2009(17)号 赵建广 获批免除财政局代为偿还的人民币债务 亏损359 059.01元 处以10万元罚款

表1 内幕交易行政处罚案例(2004年— 2015年5月1日)

通过表1可以看到, 内幕交易结果并非完全符合当事人预期, 内幕交易行政处罚的实践也并不符合“ 实际产生价格影响的” 的重大性标准。事实上, 证监会对内幕交易的定性并不受交易后的实际结果影响, 交易结果只影响处罚措施。证监会在这些处罚书中认定内幕交易时通常侧重描述交易主体、信息类型和交易行为, 分别对应了内幕交易的三个构成要件, 处罚书对产生亏损的原因基本不做说明, 从中也可看出监管机构认为交易的实际结果并不影响其行为本身的性质, 无论交易是否产生价格波动使行为人获得实际收益, 都不影响对内幕交易的定性。此外, 在证监会的执法中也存在不完全遵照价格敏感性这一抽象标准的情况, 如在李际滨、黄文峰内幕交易案的行政处罚书中写道:“ 上市公司未公开的对外股权投资分红方案是否属于内幕信息, 应根据该项股权投资在上市公司整体资产、营业收入、利润构成中共所占的比重、投资者对该分红方案的预期以及该分红方案与上市公司股票价格变动的相关程度等因素综合判断。” (参见《中国证监会行政处罚判决书》(〔2010〕29号)。)从这一表述中可以看到, “ 与上市公司股票价格变动的相关程度” 只是考虑内幕信息的众多因素之一, 这在某种程度上更接近于理性投资者标准, 因为考虑的是影响投资者决策的因素。从列举式的角度看, 它也超出了现有列举的事项, 应当属于证监会被授权认定的内幕信息事项。

抽象式的重大性认定主要集中在一些金融资本市场发展历史较久、证券市场起步较早的西方发达国家, 如美国、欧盟等。抽象式的优点是较为灵活, 在个案的适用中具有很好的适应性和针对性; 缺点是缺乏确定性, 可预见性较差, 容易使当事人无所适从, 此外, 在实际可操作性上也低于列举式。

在抽象式的认定中, 存在两种标准:理性投资者标准与价格敏感性标准。

1.理性投资者标准

理性投资者标准是在美国的判例基础上逐渐形成的。原因在于虽然美国禁止内幕交易的主要成文法有1934年《证券交易法》10b条款以及由此而制定的10b-5规则、1984年《内幕交易制裁法》、1988年《内幕交易与证券欺诈执行法》以及2002年《萨班斯-奥克斯利法》, 但法律规范较为概括且存在诸多不确定的法律概念, 而且美国也是以判例法为主的国家。在美国的法律实践中, 对内幕信息重大性的判断包含在实质性(material)的概念中, 主要通过SEC vs. Texas Gulf Sulphur (1968)( 401 F.2d.849(2d. Cir.1968).)案、TSC Industries vs. Northway(1976 “ TSC” )( 426 U.S.438, 96 S.Ct.2126, 48 L.Ed.2d 757(1976).)案和Basic Inc. vs. Levinson(1988)( 485 U.S.224, 108 S.Ct.978, 99 L.Ed.2d 194(1988).)案一步步确立“ 理性投资者标准” 的权威解读, 即“ 如果一个理智的投资者做出投资决定时, 可能认为这个被忽略的事实是重要的, 那么它就是重要的” 。但理性投资人标准过于抽象, 为了弥补这一不足, 美国法院在适用理性投资人标准时, 还要考虑两个具体要素:一是影响的“ 可能性” , 二是影响的“ 重大程度” 。

理性投资者标准的优点在于其具有较强的灵活性, 能较好地适应内幕交易惩处实践中出现的新情况、新问题。另外, 理性投资者标准强调的是以投资者的判断为中心, 对于保护普通投资者的利益而言具有十分重要的意义, 也与证券法保护投资者合法利益的宗旨相一致。但也正是由于这一标准的主观性, 给了裁判者以较大的自由裁量空间, 可能会因判断主体的不同而得出不同的结论。此外, 主观标准对投资者进行了理性假设, 具体到个案中, 作为判断依据的理性人标准的适用要受到一定限制, 因为“ 这里所涉及的问题并不是普通的毫无利益联系的第三人的标准, 恰恰应当是‘ 身临其境’ 的当事人— — 发行人和投资者的独特判断” ^[6]156。但在不同的个案中, 投资者肯定存在个体差异, 判断能力也必然有别, 同一信息对不同投资者的影响程度也自然不同。正因为如此, 在这一制度最成熟的美国仍然有不少学者指出:抽象地表述重大性标准非常容易, 但要在具体个案中加以运用却极为困难^[7]1000。

2.价格敏感性标准

价格敏感性标准的典型法域是欧盟, 欧盟内幕交易法制最重要的规范是2003年颁布的《禁止内幕交易和市场操纵(市场滥用)指令》(以下简称《禁止市场滥用指令》)。在作为 2003 年《禁止市场滥用指令》实施细则之一而制定的《内幕信息定义与公开披露和市场操纵定义指令》(以下简称《定义指令》)中明确规定:所谓“ 如果该信息被公开, 将很可能会对金融商品或金融衍生产品的价格产生重要影响” , 是指“ 一个理性投资者将很可能会将其作为投资决定基础的一部分” 。而一个理性投资者在做出投资决定时是否可能会考虑特定信息, 则应当根据该信息公开前的情形加以判断, 具体而言, 应当考虑如下因素:(1)系争事项或事件对整个公司活动所带来的预期影响; (2)信息与金融商品价格的主要决定因素之间的相关性; (3)信息来源的可靠性; (4)影响金融商品价格的市场变量(包括价值、收益、波动性、流通量、金融商品之间的价格关系、交易量、供给量、需求量等)( 参见曹理《证券内幕交易构成要件比较研究》, 吉林大学2013年民商法学专业博士学位论文。)。因其指向价格, 故也被称为价格敏感性(price sensitive)。价格敏感性标准有两个要点, 首先对价格敏感性的判断是只要对价格或交易行情具有重大影响的可能性, 无论该影响是否已经发生或显现, 都应当予以认定; 其次, 此信息对价格或行情的重大影响是具有决定性的, 但这种影响不是绝对的, 实践中仍然存在价格敏感性信息披露后, 市场反应不明显的情况。实际上, “ 欧盟现行关于内幕信息重大性判断标准及其考量因素的法律规定在很大程度上借鉴了美国法的相关经验” ^[8], “ 在对信息重大性的判断上不再局限于交易价格, 将影响价格的其他因素也考虑在内” ^[9]206。

价格敏感性标准突出了证券价格变动的客观性, 很多情况下可以有效地衡量信息重大与否。其优点在于现实性强, 由于直观易查而在实践中具有很强的操作性; 标准的确定也简便易行, 利于裁判者直接适用。缺点在于, 首先, 适用价格敏感性标准最好的基础条件是一个强式的有效市场。 在市场有效的前提下, 如果出现信息不对称的情形, 投资者在信息公开前根据提前获取的信息买卖证券, 从而获利或避损, 对其他不知情的投资者而言就违背了公平交易原则^[10]。但如果在一个弱式或半弱式的有效市场下(这在世界范围内恰恰属于多数), 这一标准的适用则有明显缺陷。其次, 在一些极端情况下, 如新发行上市的股票, 由于并没有历史交易数据, 价格敏感性标准显然是无用武之地的。此外, 很多时候几个百分点的变化对小股而言可能微不足道, 但发生在大股上, 确实有可能因为这只股票的性质和规模而被认为是重大变动。如美国学者就计算出“ 在5%的显著性水平上, 纽约交易所的大型公司股价在一天之内的变动幅度超过2.86%, 则出现了异常; 在同样的显著性水平上, 纳斯达克小型公司的价格波动要大到10.02%, 才能判定为异常” ^[11]。从这个角度看, 价格敏感性标准看似客观, 其实也存在主观判断的问题, 同时也缺乏对投资者的直接关注。

3.融合趋势

总的来看, 理性投资者标准和价格敏感性标准是目前世界上判断内幕信息重大性的两种主要标准, 也是争论最多的两种标准。但也有人认为这两者并没有本质上的差异, 所体现的仅仅是文字背后的角度和立场差异。因为“ 对证券价格产生重大影响的信息也不可避免地会影响到投资者的投资决策, 反之对投资者的投资决策有重大影响的信息也往往会影响证券市场价格” (参见孟翔《论证券信息之“ 重大性” 标准认定》, 中国政法大学2004年法律硕士学位论文。)。如果一个信息被认为很可能影响证券市场价格, 那么这必定会成为一个理性投资者在做出投资决策时的重要考虑因素。还有学者认为, 在一个市场有效、监管健全的证券市场中, 投资者决策与证券价格之间并不存在冲突或对实际适用存在不同含义, 它们仅仅是从不同的角度关注和强调同一个问题。在一个有效的市场里, 信息的传递必然是灵敏的、连续的。证券价格对信息的反应无论如何迅速与充分, 也必须借助投资者作为中介。投资行为是传递信息并使之反映为市场价格的媒介。因此, 本质上这两种标准不具有冲突性^[6]173。这种观点也反映在一些法域的立法和司法实践中。如欧盟《内幕信息定义与公开披露和市场操纵定义指令》, 其第1条b款规定:“ 《反市场滥用指令》第1条第l款所述的‘ 信息一旦公开, 可能对金融工具或相关衍生性金融商品的价格有重大影响’ 一节, 应指理性投资人可能用于做出投资决策的信息。” 美国法院在Basic Inc.v.Levinson案中也认为:“ 最近的经验研究表明国会的假定是正确的, 即在一个较为成熟的市场上, 股票的市场价格反映了所有公开的信息, 也就反映了误导性陈述的重大性。” (485 US 224(1988), at 246.)也有美国学者总结道:“ 对于理性的投资者, 在《1933年证券法》第11条、第12条或《1934年证券交易法》10b-5规则项下的诉讼中, 股票价格的百分比变化(净市场变动)较之总资产、净收益、总销售额百分比变化在测算错误陈述或遗漏的重大性时, 可能是一种更有意义的方法。” ^[12]428还有像我国台湾地区, 直接用一个“ 或” 字将两者合用起来。由上述可见, 理性投资者标准和价格敏感性标准的融合趋势日渐显现, 以克服各自短板。

日本是典型的列举式, 在立法中明确对重大信息进行了类型化、层次化的详细列举, 几乎涵盖了所有可以想到的具有重大性的信息。二战后日本证券法主要经过1988年、1997年和1998年三次修改, 其中都规定了禁止内幕交易事项, 2006年日本制定了统一的《金融商品交易法》, 对内幕交易的规制也主要以此为据。《金融商品交易法》第166条规定:“ 内幕信息指上市公司有关业务的重要事实。” 日本“ 上市公司有关业务” 总括了内幕信息, 并没有明文规定价格敏感性或理性投资者标准。同时在同一条第2款中规定:“ 前项中规定的有关业务的重要事实是指如下事实(第1号、第5号及第6号所列事实中, 对投资者的投资判断影响轻微而不符合内阁府令规定的标准者除外)……” 这些与业务有关的重要事实主要包括决定事实、发生事实、决算事实和补充条款四个方面（决定事实是指与公司的意思决定相关联的事实, 该类事实一旦发生, 必然对公司证券产生影响。发生事实是指与公司的意思决定无关的发生事实, 如灾害或因业务状况不良而产生的损害。除去影响显著轻微者外, 该类事实的发生一般会对公司证券造成影响。决算事实是指公司的决算情报或预算业绩与最近的预算值、实际值相比产生显著差异时, 该类事实中的重大事实才符合内幕信息的标准。补充条款是指其他与公司运营、业务或财产相关的重要事实, 该类事实中对投资者的投资判断造成显著影响的才符合内幕信息的标准。参见芝原邦爾《経済刑法研究(下巻)》, (東京)有斐閣2005年版, 第662页。）。此外, “ 根据大藏省第10号法令, 如果某项事实对投资者决策不会产生实质性影响, 则应当从《金融商品交易法》所列的重要事实中排除” ^[13]22。由此可见, 日本主要通过将内幕信息类型化和量化列举的方式涵盖了不同层次的内幕信息, 虽然没有明确对概念下定义, 但通过兜底款项中的理性投资者标准作为补充。

列举式的优点是清楚明确, 易于执行和分辨, 但由于不可能穷尽所有已知和未知的具有重大性的内幕消息, “ 如果市场状况比较复杂, 随着交易手段的不断丰富, 内幕交易行为也变得越具有多样性和隐蔽性” ^[14]9, 也就无法涵盖新的类别, 造成难以周延的情况, 适应性较差。不过, 2006年的《金融商品交易法》中规定了重大事实的概括条款, 同时对行政机关进行了授权以补充新出现的状况, 这在很大程度上弥补了列举式立法的不足。日本的列举式立法毕竟经历了相当长的时间, 其范围已相当广阔, 大多数内幕信息重大性的判断根据已有的列举即可解决。

由于抽象式和列举式各有利弊, 在较晚制定内幕信息交易法的国家和地区中出现了综合式立法的趋势, 如我国台湾地区。综合式立法既规定了非常细致而具体的重大性判断事项, 又在法律中明确规定了抽象式的判断标准作为兜底, 并且将理性投资者和价格敏感性两种标准都纳入其中。台湾地区证券交易相关规定第157条之一第4项规定:“ 第一项所称的有重要影响股票之消息, 指涉及公司财务、经营、证券市场供求, 对公司证券价格有重大影响或对正当投资者投资决策有重要影响的消息。” 该规定的《施行细则》第7条罗列了9项对股东权益或证券价格有重大影响的事项（分别为:“ 存款不足之退票、拒绝往来或其他丧失债信的情形; 因诉讼、非讼、行政处分或行政诉讼事件, 对公司产生重大影响; 严重减产或全部部分停工、厂房或设备出租、全部或部分资产质押对公司产生重大影响; 《公司法》第一百八十五条第一项所列情形; 法院依《公司法》第二百八十七条第一项第五款规定裁定股东禁止转让的; 董事长、总经理或三分之一以上的董事发生变动; 注册会计师发生变动; 订立重要合同、改变经营计划、完成新产品开发或收购其他企业; 其他对公司营运产生重大影响的情形。” ）。除上述列举外, 其余未涉及的事项以补充条款— — “ 其他足以影响公司继续营运之重大情事者” ^[15]181进行解释。此外, 《台湾证券交易所股份有限公司对上市公司重大讯息之查证暨公开处理程序》第2条对《施行细则》第7条所列事项做了进一步细化, 不仅涉及公司本身的信息, 还涉及关联公司的信息。

这样立法的好处是, “ 它既有一般的原则, 可以作为授权立法的基准, 也可以在法律还未列明或有遗漏时作为一般司法的依据; 又有具体事项的列举, 为守法和执法提供了具体的指引。可以说, 这种立法模式既是对国外立法经验的综合借鉴, 也是对证券立法的一种发展” （ 参见胡光志《内幕交易及其法律控制》, 西南政法大学2002年经济法专业博士学位论文。）。内幕信息的重大性作为一个概念, 必然兼备内涵和外延, 仅有内涵而无外延或者反之, 都会存在缺陷。概念的内涵就是反映到概念中的事物的本质属性, 概念的外延就是反映概念的事物的数量和范围。通过这种概括加列举的方式, 可以最大限度地完善对内幕信息重大性的认定。

对于这个问题, 首先要明确的是需要披露的信息和内幕信息中关于“ 重大” 的标准实质上具有一定的一致性。美国禁止内幕交易的立法主要是反欺诈条款, 而证券交易法中的反欺诈条款的目的是防止诈骗普通投资者, 效率是一个不太重要的目标。甚至有美国学者提出过“ 鼓励迅速披露企业的所有信息, 这个规则将会消除内幕信息。如果所有信息立即向公众披露, 那么所有交易方将能获得同样的信息” ^[16]498。另外, 披露制度是希望达到这样一个规范性功能, 即减少内部人员通过延迟报告、错误报告或误导性报告操纵证券价格而对投资者造成的诱惑^[17]322。也就是说, 信息披露制度也具有防止欺诈投资者的功能。故而两个制度在保护投资者免受欺诈上有共同之处, 这也是为什么立法和判例上对信息公开披露的标准也可以用来讨论内幕信息的界定标准。尽管信息披露制度还有出于效率、披露成本的考虑, 也允许公司保留商业秘密, 其披露的法定事项不完全等同于内幕信息范围, 但两者在重合部分即“ 重大性” 事项上具有一致性。

明确了上述认识后, 再看我国目前理论和实践中关于内幕信息重大性最为激烈的争论:价格敏感性与理性投资者标准的选择。这两种最为经典的标准经过几十年甚至上百年的发展, 各有利弊, 关键是看是否适合本国法律制度和证券市场的发展。我国学界有很多文章都是通过分析这两种标准的优劣来做出一种单一的选择。如盛学军认为从内幕信息的内幕和范围上看, 价格敏感性标准更能囊括复杂的市场信息, 信息即使无法很快反映到证券价格上, 但从长期看会对整个市场投资者产生重大影响^[9]179。李有星、董德贤则认为, 证券市场上的理性投资者在投资决策时会参考很多因素, 如发行人的未来前景、投资的市场环境等; 而证券价格变化幅度标准考虑的只是系争信息公开后是否“ 可能会对证券价格产生重大影响” 这一项, 无法涵盖其他因素, 特别是不能适用于以下情形:内幕人实际使用内幕信息进行了证券交易, 导致证券价格在信息公开之前就已经有了较为明显的变化, 但在信息公开后, 其价格不再有进一步的涨跌。此种信息显然具有重大性, 但证券价格变化幅度标准对此却无法规制, 不利于有效打击内幕交易行为, 而以美国为代表的理性投资者标准则可以避免这一缺陷^[18]99。这种将两种标准分别考虑的方式其实不妥。事实上, 笔者认为价格敏感性与理性投资者标准看似差异较大, 实则有着很大联系。一方面, 如果处在一个有效市场中, 那么证券价格和投资决策自不必说, 价格可以反映有关发行人的所有信息。影响理性投资者决策的信息会因为决策行为的发生而最终影响证券价格, 可能影响证券价格的信息也会同时影响投资者决策。即使处在一个半有效的市场中, 股价最终是在投资者决策的博弈过程中形成的, 理性投资者在购入证券时的目的是为了实现收益, 即股价上涨, 投资者对信息进行筛选也是因为信息可能影响股票的价格。同时, 理性投资者分析信息后做出投资决策, 最终价格依靠众多投资者的投资决策而形成, 两者相辅相成。

总的来看, 就是信息公开后, 理性投资者分析信息, 做出决策, 决策影响价格, 价格又会影响决策, 所以投资决策和价格波动只是不同层面和不同阶段的内容。另一方面, 无论单独采取两者中的哪一种标准都存在固有缺陷。从世界范围看, 无论是在美国, 还是欧盟或中国台湾地区, 融合性已经成为趋势。因此, 笔者建议将我国内幕信息重大性的概括标准定义为:“ 对证券价格可能造成重大影响, 或很有可能对理性投资者的投资决策产生重大影响的信息。” “ 这就为执法和司法机关査证内幕交易新增了一条可供选择的途径, 有利于对内幕交易行为的查处和打击。” ^[14]260与此同时, 在《证券法》中通过列举的方式, 以类型化加具体事项的办法, 在借鉴日本、我国台湾地区列举模式的基础上详细地列出应当被认为构成重大性的事实。另外, 通过《证券法》的授权, 证监会可以及时将实践中出现的新的内幕信息类型以“ 指引” 等方式发布, 作为补充, 以弥补列举的不可穷尽性, 这也很好地利用了行政规定弹性优于法律的特点。

概念本身并没有意义, 只有在解释和适用时才被赋予意义, 而不同层级之间的法律法规存在交错和冲突也是法律体系发展过程中的必然。进行法律解释, 考虑的是法律修改尤其是基本法律的修改所需要的成本和难度。只有在现有法律框架内无法通过任何一种法律技术来适应实践中出现的问题时, 才需要真正考虑法律的直接修改。

有文章根据对证券价格“ 可能” 还是“ 实际” 产生影响, 将价格敏感性标准区分为主观价格敏感性和客观价格敏感性标准（参见华花《中国证券市场内幕信息重大性标准研究》, 华东政法大学2014年经济法专业硕士学位论文。）, 本文采用这一观点, 同时认为应当将《证券法》第75条中的“ 对证券价格有重大影响” 解释为“ 对证券价格可能有重大影响” , 即主观敏感性标准。如此解释的理由在于:首先, 从文义解释的角度, “ 有” 字可以解释为“ 可能有” 或者“ 实际有” , 至于最终如何理解则要借助其他解释方法综合判断。其次, 从体系解释的角度看, 《股票发行与交易管理暂行条例》现行有效, 因此, “ 可能对价格产生重大影响” 的标准仍然现行有效; 《指引》对内幕信息的列举中也包含了“ 中国证监会根据《证券法》第六十七条第二款第(十二)项授权而规定的可能对上市公司证券交易价格产生较大影响的其他重大事件” , 所以解释为“ 可能” 有其体系合理性。再次, 通过前文中证监会实际处罚案例可知, 由于市场具有复杂性, 列举信息的披露并不绝对产生影响价格波动的实际结果, 所以内幕交易的认定并不以信息公开后价格实际影响股价为要件。从内幕交易构成要件上看, 包括内幕交易主体、内幕信息和内幕交易行为, 内幕交易行为中也包括行为人的主观故意^[15]218。如果将实际波动作为信息重大性的标准, 则等同于只有利用非公开重大信息并产生实际损害的交易行为才属于内幕交易。这显然违背内幕交易本身的理论基础和以公平为原则的立法目的, 损害结果只能用作考量内幕交易的情节, 这也体现在《两高解释》第6条、第7条中将证券交易交易额、获利或损失数额视为“ 情节严重” 和“ 情节非常严重” 的考量标准。如果采取“ 实际影响” 的要求, 那么很多具有社会危害性的内幕交易都将被排除在外。另外, 根据有效市场理论, 中国目前的证券市场并不是一个强式有效市场, 不具备完全的信息吸收能力, 行为人在行为结束后要经过一段时间的合理等待才能判断自己的行为是否属于内幕交易, 这显然是不合理的。最后, 从比较法上看, “ 可能” 说是很多国家立法中所采用的, 如欧盟、英国等。虽然我国台湾地区相关规范明文规定的表述是“ 公司证券价格有重大影响或对正当投资者投资决策有重要影响的消息” , 但台湾学者在解读“ 其他足以影响公司继续营运之重大情事者” 时, 多将其解释为可能对投资者决策产生影响的信息^[13]25。这也从侧面反映出其在价格敏感性标准上偏向于主观认定。事实上, 在《证券法(草案)》中, 这一观点虽然在定义部分没有明确, 但已经得到了一定的采纳, 即在第142条和第143条的重大事件列举前明确了“ 可能对价格产生重大影响” （ 《证券法(草案)》第142条第1款规定:“ 发生可能对上市公司、股票在国务院批准的其他证券交易场所公开交易公司的股票交易价格产生较大影响的重大事件, 投资者尚未得知时, 公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告, 并予公告, 说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。” 第143条第1款规定:“ 发生可能对公开交易债券的交易价格或者发行人的偿债能力产生较大影响的重大事件, 投资者尚未得知时, 发行人应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告, 并予公告, 说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。” ）。

1.科学分类:在对概念进行定义时, 概括加列举能很好地将可能的情况都囊括在内, 既包括抽象角度, 又包含具体层面。但不能将抽象与具体割裂开来, 这中间需要有一个层层递进的体系化结构才是一个连续的完整定义。所以在列举中, 必须要有层次观念, 即在最为具体的事项上有一个类型化的初步抽象, 在这一点上, 日本与我国台湾地区的做法值得借鉴。通过上文可知, 以列举式为主的日本, 将“ 与业务有关的重要事实” 分为决策事实、发生事实、预测事实、和补充条款四类, 前三类主要是围绕“ 重要事实” 展开的细化列举(原日本《证券交易法》第166条第2项, “ 业务等关联重要事实” 如下揭各项:一、基于公司决策的重要事实:(一)股票, 可转换公司债, 附新股认购权公司债券之发行; (二)注册资本的减少; (三)依照商法的规定, 取得自己的股份; (四)股份的分割; (五)盈余分派或商法第二百九十三条之五规定的全营业年度的金钱分派, 但限于分派金额与分配方法与最近的盈余分派或金钱分派不一致; (六)合并; (七)营业之全部或一部分之让与或受让; (八)解散(因合并所发生之解散除外); (九)新产品或新技术的上市; (十)业务上的帮助及其他依政令规定相当于(一)至(九)之事项。二、基于一定事实发生的重要事实:(一)起因于灾害或业务的损害; (二)主要股东的变动; (三)使证券上市终止或登记取消的事实; (四)依政令规定相当于(一)至(三)之事项。三、有关公司预测的重要事实:公司的销售额、盈利或公司因新的测算所产生的净收益的实质性变化, 或目前财政年度的净收益与以前公布的最近预测相比较(在没有该预测时, 前一财政年度公开的情况)发生的实质性的变化。四、其他有关公司之营运, 业务或财产的重要事实, 足以显著影响投资人投资判断者。), 相当详细。最后一类是授权行政机关根据抽象标准进行补充而留下的兜底项。我国台湾地区“ 证监会” 在2010年的《重大信息管理办法》中则将重大信息分别从涉及公司之财务、业务, 涉及该证券之市场供求, 涉及重大影响公司支付本息能力之消息三方面进行了列举。这样在抽象与具体之间加入了半具体化的概念, 使实务操作非常方便。另外, 欧盟将内幕信息分为直接与金融工具发行人或金融工具有关的信息和间接与之相关两类, 前者包括盈余分派、增减资的决定、新技术或产品的研发、经营阶层或审计人员的改变、买回股份计划、股份赎回或转换等(Market Abuse Directive Level 3 — second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market.), 后者则被学者称为“ 影响市场全体的消息” ^[19]753 , 包括产业的成长率、研究评级报告的发表、政府有关税收的决定、中央银行对利率的调整等^[20]257。通过以上考察, 笔者认为证券内幕信息可以分为三类:(1)内部信息, 即与公司自身决策、财务、运营相关的重大事实, 如经营业绩、财务状况、重大诉讼等。(2)外部信息, 包括影响特定证券供求关系的市场信息和影响全体市场主体的信息。前者如大型机构投资者对特定证券的购买、投资建议等, 后者如国家税收政策的变化、利率的变动等。(3)其他有关证券发行主体营运、业务或财产等事务的重要事实, 且可能对证券价格产生重大影响或很有可能对投资者投资判断有重要影响。

2.改进已有内幕信息事项:(1)在《证券法》第67条中“ 公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动” 一项中加上“ 可能对公司经营或财务状况产生重大影响” 。(2)同样第67条中关于“ 公司订立重要合同, 可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响” , 一份合同从成立到终止前后可能包含了多种法律行为, 即订立、履行、违约、变更、解除、终止等, 其中每一法律行为都“ 可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响” , 所以, 建议将“ 公司订立重要合同” 修改为“ 公司发生重要合同的订立、重大违约、解除、变更、无效等情况” 。(3)《证券法》第75条中关于“ 公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任” 一项建议改为“ 公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能致公司承担重大损害赔偿责任或因公司业务、管理相关行为可能依法承担重大损害赔偿责任” , 因为公司管理层可能因个人行为而需承担重大损害赔偿责任, 而这与公司并没有必然联系; 同时与公司相关又包括了是否可能会令公司承担重大损害赔偿责任, 故而有必要加以区分。